作者 |源媒匯 利晉

花旗研究的一份研報，引起了市場對“AI慢病管理第一股”方舟健客（06086.HK）估值的理性思考。

近日，花旗研究的一份有關國內在線慢性病管理行業研究報告流出，報告研究對象涉及阿里健康、平安好醫生、方舟健客等上市公司，分析維度包括行業發展前景、公司商業模式、各項業務收入和公司估值等。

幾家上市公司所處的在線慢病管理市場，正處在快速發展中。灼識諮詢預測，國內在線慢病管理總交易額（GMV）規模，將從2023年的455億元增長到2030年的6000億元，複合年增長率爲44.5%。

那麼，在一個蓬勃向上發展的行業中，什麼樣的公司會具有成爲頭部公司的潛力？這必然要回歸到最核心的地方——商業模式。

“商業模式放在第一位”，也是巴菲特的投資核心觀點。他認爲，一個好的商業模式是需要具備差異化、定價權和可持續的“護城河”。好的商業模式是長期回報的保障，而短期價格波動終究會被時間熨平。

在巴菲特投資的公司中，典型案例包括可口可樂、喜詩糖果等。

儘管可口可樂的產品配方幾乎完全公開、喜詩糖果的盒裝巧克力也毫無驚喜，然而兩者通過獨特的商業模式抓住目標羣體的心智，形成了極高的品牌忠誠度，使得品牌護城河固若金湯，穩定佔據了市場份額。這也是巴菲特眼中的“夢幻般生意”。以此去看線上慢病管理行業，方舟健客建立以“熟人醫患”模式爲基石的“AI+H2H智慧醫療新生態創新平臺”，構建了公司發展的護城河，有着遠高於行業平均水平的用戶忠誠度、活躍性和支付意願，估值卻被市場嚴重低估了。

01“熟人醫患”模式構建核心優勢

先說花旗研究的觀點，其首次覆蓋方舟健客，給予“買入”評級，目標價8.5港元。最近一個交易日，方舟健客的股價在4港元左右，當前存在超過1倍的差價。

花旗研究的依據是：建立在長期醫患關係基礎上，方舟健客擁有忠誠且活躍的付費用戶羣，用戶復購率高且支付意願強。AI技術應用正在提升客戶滿意度和運營效率。

從數據來看，方舟健客無論是用戶留存率、復購率，還是用戶轉化率和付費，都領先於行業平均水平，且未來整體呈現上升趨勢。

2023年，方舟健客的註冊醫生和用戶的平均留存率分別約爲93.2%、79%，其中，後者高於行業平均水平的30%-35%。同期，有36.2%的活躍用戶轉爲付費用戶，每名付費用戶支出爲558.9元，且用戶復購率達84.2%，這三項數據均高於同期行業平均水平。

同時，方舟健客的用戶規模正在不斷上漲。2024年方舟健客月活躍用戶同比增加了170萬人，達1010萬人。

在花旗研究的研究對象中，阿里健康、平安好醫生依託電商生態、保險業務構建用戶健康畫像，開拓健康管理業務。方舟健客是基於現有線下醫患關係，搭建醫、患之間的“橋樑”平臺，即AI+H2H（Hospital to Home從醫院到家庭）智慧醫療服務新生態，幫助醫生長期管理跟蹤慢病患者，並提供醫患線上交互、社區交流、藥品供應等服務。

方舟健客的底層商業邏輯，與前兩者存在本質差別。阿里健康、平安好醫生是以藥品售賣、賦能保險爲核心搭建健康相關業務，而方舟健客則基於患者首次面診建立熟人醫患關係，幫助患者、醫生實現長期管理跟蹤慢病和專業診斷、醫療服務數據積累，用戶羣體更加精準、優質，且潛在復購行爲更具確定性，長期積累形成一種核心優勢。

相較而言，阿里健康、平安好醫生則是一種泛流量池獲客方式，用戶羣體較爲模糊，消費行爲存在隨機性、偶然性等特徵。

慢病管理行業的核心競爭力在於做好醫患關係服務，方舟健客基於熟人醫患關係而建立的AI+H2H智慧醫療服務新生態，已構建其商業模式的護城河。花旗研究也認爲，“這是方舟健客區別於同行的關鍵競爭優勢”。

02互聯網醫療界的“泡泡瑪特”

透過現象看本質，“熟人關係”類似模式的代表企業，無疑是當前爆火的泡泡瑪特。

泡泡瑪特首創“IP+盲盒玩具”運營模式，通過簽約IP設計師、形成核心競爭力，通過線下門店、線上渠道同時拓展，將線上用戶引流到線下門店，進行私域運營，爲IP產品建立忠誠、活躍且願意支付的用戶羣體。

這就是泡泡瑪特的品牌護城河，“鐵粉”規模不斷累積到輻射到其他羣體，讓後續打造的IP產品幾乎都成爲爆款。縱觀行業，做IP玩具的品牌有很多，但泡泡瑪特卻是“斷層式”領先。

在方舟健客的AI+H2H模式下，熟人醫患關係同樣爲用戶轉化率、復購率雙高奠定了天然的基礎，AI賦能下的精細化運營，又進一步鞏固了公司發展的護城河優勢。花旗研究指出，方舟健客的精細化運營手段包括三點：優化用戶體驗、提供定製化醫療方案，以及改進推薦算法，爲客戶提供多樣化選擇。

首先，方舟健客優先提升專業醫療服務水平，鞏固自身的核心競爭力。2024年，AI+H2H服務平臺擁有來自1.6萬家醫療機構的超過22.3萬名註冊醫生，其中三甲醫院醫生佔比近六成，專業醫療服務能力保持頭部位置。

其次，爲了解決患者的長期用藥需求，基於AI+H2H智慧醫療新生態創新平臺，方舟健客開發出方舟健客網上藥店APP、健客醫生APP等核心應用程序，並與國內外頭部製藥公司達成多項戰略合作。2024年底，方舟健客共有1568家供應商，擁有超過21.5萬個藥品庫存單位，其中約62%爲處方藥，滿足了患者多樣化選擇。

在運營層面，方舟健客專門開設了慢性病管理服務中心，用於支持綜合醫療服務和線上零售藥店兩大業務，爲患者提供更專業、更個性化和多樣化的解決方案，包括諮詢隨訪服務、處方諮詢、患者教育、用藥提醒和藥物續方通知。

當前，方舟健客已有近5000萬用戶服務經驗，長期累積形成慢病細分領域的精準數據庫。隨着用戶規模不斷擴大，將吸引更多製藥公司與其開展合作，爲慢病管理現狀跟蹤、潛在治療方案的渠道，提供專業、多樣的醫療服務，也更好爲合作伙伴賦能，形成一種良性循環。這也是花旗研究給予方舟健客“買入”評級的底層邏輯。

更重要的是，2024年以來，方舟健客前瞻性佈局AI技術，與醫療服務場景進行深度融合，率先喫到了技術驅動的紅利。花旗研究亦指出，AI技術應用正在提升方舟健客的客戶滿意度和運營效率，比如通過AI技術能更加精準地評估客戶需求並提供更個性化的服務；藉助AI客服助理的協同，倍數級提升了客服日均處理訂單數量。

隨着對AI技術的持續探索，方舟健客正實現醫生、患者兩端服務及內部運營管理的增質提效，有望率先成爲行業裏的“智能體密集型”公司，用前沿技術紅利惠及更廣泛的羣體，從而提升盈利能力，也將進一步打開估值想象空間。

“AI+互聯網醫療黑馬”方舟健客的估值，是時候該被重估了。