如同一頭在消費市場中狂飆的巨獸，2025年的泡泡瑪特似乎所向披靡。

上半年財報已出，相信很多蜜友們通過各種渠道也看到了：泡泡瑪特營收138.76億元，同比增長204.4%；毛利97.61億元，同比增長234.4%；淨利潤46.82億元，同比增長385.6%；毛利率70.3%，同比提升6.3個百分點；每股盈利344.17分，同比增長395.3%。

這樣的增速，放在任何一家上市公司都屬於“神話級”。

資本市場也在一直用錢投票，從年初到現在，泡泡瑪特的股價已經翻了數倍。相比2024年初的十幾塊更是翻了數十倍，多少人靠它已經實現財富自由。

不過，越是市場貪婪時越要保持恐懼之心。今天蜜妹不唱讚歌，主要穿透這炫目的光環，探尋泡泡瑪特數據盛宴之下，潛藏的結構性風險與未來挑戰。

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隱憂一：頭部IP“甜蜜的毒藥”？

IP是泡泡瑪特的核心資產，也是其競爭優勢的重要來源。LABUBU的成功無疑是泡泡瑪特上半年業績的最大“功臣”。

從財報裏蜜妹看到，LABUBU所在的THE MONSTERS上半年營收達48.1億元，同比增長 668%，佔公司總營收的34.7%，成爲推動公司業績增長的關鍵力量。

但對單一爆款IP的過度依賴，也可能是泡泡瑪特最“甜蜜的毒藥”。

衆所周知，潮玩IP的熱度往往難以持久，其生命週期普遍較短。泡泡瑪特一方面要努力維持現有熱門IP的熱度，另一方面要不斷投入資源進行新IP的開發。

一旦LABUBU的熱度因消費者審美疲勞或新的潮流替代而回落，泡泡瑪特業績將面臨斷崖式下跌的風險。歷史上，無數消費品牌都曾因核心爆款的衰退而一蹶不振。

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隱憂二：毛絨品類“雙刃劍”

半年報裏，泡泡瑪特毛絨品類的異軍突起引人注目，營收佔比達44.2%。一方面這給以往專注手辦的泡泡瑪特打開了新的市場空間，不過也引發了新思考。

相比於具有收藏屬性、工藝壁壘相對較高的“藝術玩具”手辦，毛絨玩具的市場準入門檻更低，競爭更爲激烈，更容易陷入同質化競爭和價格戰。

在蜜妹看來，泡泡瑪特的核心競爭力在於其“藝術玩具”的獨特定位和IP價值，如果未來業務重心過多地向毛絨這類更偏向快消品屬性的品類傾斜，長期來看是否會稀釋其品牌的核心價值和護城河？這是一個值得警惕的戰略信號。

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隱憂三：失蹤的現金流

對於一份財務報告而言，利潤固然重要，但現金流纔是企業生存的血液。在泡泡瑪特光鮮的利潤數據背後，其現金流狀況卻顯得異常模糊。

縱覽泡泡瑪特上市以來的往期半年報，均披露了各項現金流數據，但今年情況卻變了。

對於任何一家上市公司，尤其是經歷如此高速增長的公司，現金流量表的缺席似乎比較少見，這讓外界無法判斷其利潤的“含金量”。

倘若高利潤未能轉化爲強勁的經營現金流，往往意味着應收賬款激增或存貨積壓，這背後都是風險。

今年因爲LABUBU的爆火，泡泡瑪特一度被曝產能緊張、黃牛倒賣、山寨產品氾濫等，從側面似乎印證了運營系統在超高速增長下面臨的壓力。

一邊是產能跟不上需求會導致銷售機會的流失，另一邊爲了滿足瞬時爆發的需求而擴產，極易在熱度退潮後造成庫存積壓，進而侵蝕現金流。

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隱憂四：海外擴張AB面

財報裏蜜妹看到，上半年泡泡瑪特運輸及物流開支從2024年同期的1.22億元猛增至7.85億元，增幅543.4%，遠高於收入增速。

這其中就不得不提到泡泡瑪特的海外業務。

2025年上半年，泡泡瑪特海外業務收入達55.9億元，同比增長439.6%，增速遠超中國業務的135.2%，海外業務佔比已提升至約40.3%。

高速擴張背後需要思考的有兩點。一是後續擴展空間還有多大？二是管理能力是否能跟上？快速開店可能導致單店效率下降、租金成本攀升等，一旦某個區域市場表現不及預期，關店損失和品牌負面影響將難以估量。

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隱憂五：監管與輿論

盲盒作爲一種商業模式，始終處於監管的密切關注之下。2023年開始實施的《盲盒經營行爲規範》已經對行業產生影響，未來政策的任何風吹草動，都可能對公司的定價策略、銷售場景和營銷方式構成限制，從而影響毛利率和營收。

此外，盲盒抽卡由於其“賭”和“成癮”的成分，一直以來容易引發社會非議。在我國，主流輿論對於新生事物往往持保守審慎的態度。當盲盒行業火爆成爲一種社會現象時，也容易成爲輿論爭議對象，從而引起股價波動。

值得注意的是，蜜妹今天雖然主要是談隱憂，但泡泡瑪特並非沒有護城河。比如IP運營能力、持續孵化新IP、老IP煥新能力強勁；全渠道佈局線下+線上+抽盒機+官網+跨境平臺；以及強大的會員生態等等，這些都是支撐其股價飆升的強大因素。

總之，泡泡瑪特已經證明了自己是一家“會賺錢的公司”，但它能否成爲一家“可持續偉大的公司”，還需時間檢驗。