作者 | 馬小 朱可 

編輯｜劉鵬

導語：宜家母公司英格卡正打算賣掉北京、無錫、武漢三地的薈聚購物中心，而且未來還可能清倉剩餘7座薈聚。這家瑞典商業大佬爲何要此時退出？

到薈聚喫喝玩樂購，累了就去旁邊的宜家蹭沙發睡覺，這是不少年輕人周末休閒的方式之一。拿位於北京大興西紅門的薈聚來說，雖然位置已在南五環，但是憑借地鐵直達、創吉尼斯紀錄的7050個停車位、緊鄰宜家等因素，全年客流量超3000萬人次，今年上半年一度躍居北京購物商場人氣榜第一。

薈聚的母公司是瑞典英格卡集團，包括北京薈聚在內，英格卡自2009年起在無錫、武漢等城市共投資開業了10家薈聚商場，這些商場均成爲當地人氣最旺的購物中心之一。

不過，手捧能下蛋的“金鳳凰”，英格卡卻不想做“老板”，甘做負責運營的“店小二”。

據多家媒體報道，英格卡計劃出售位於無錫、北京、武漢的三座薈聚購物中心，三個項目總估值爲160億元，接手方爲泰康人壽領投的基金，基金總規模80億元。其中，泰康人壽認購 30 億元，其他參投方包括中銀三星、中宏、友邦、大都會人壽等險資，共計認購30億元。同時，英格卡將認購基金的劣後級，出資約20億元，剩餘的80億元擬採用銀行融資的方式獲取。收購後單體項目運營團隊不會改變，英格卡將保留項目運營權。

另外，據《界面新聞》消息，這3座薈聚中心出售後，英格卡購物中心後續可能將剩餘7座薈聚中心全部出售。

那麼，英格卡爲什麼要賣優質資產，泰康領銜的基金爲什麼要買，這160億的投資到底貴不貴？

10年300億打造人氣商場

1973年，英格卡集團在瑞典松茲瓦爾開設了第一家購物中心，這時距宜家開始賣傢俱已經過去30餘年，由此也開啓了家具商場和生活購物中心相結合的模式。

最新的數據顯示，英格卡在全球13個市場共有購物中心34家，不過該數量已經較2023年和2024年財報顯示的44家和35家有所減少。英格卡購物中心官網顯示，每年總客流量達到3.52億人次，平均每秒鍾就有11.8人次到訪。

在中國市場，1998年，宜家在上海市徐彙區開設了第一家門店，北歐輕奢風逐漸獲得城市中產的青睞，趕上中國城市化和房地產浪潮的宜家在隨後幾年也快速擴張。到2009年，宜家已在中國擁有7家門店。就在2009年，英格卡購物中心正式入華，投資100億元人民幣，在無錫、北京、武漢陸續建設了首批3座薈聚購物中心，並於2014和2015年陸續開業。

而且，英格卡出手不凡，三座購物中心的商業面積均超過15萬平米，即便10年過去，這三座購物中心仍然高居當地購物中心面積排行榜前列。

不過，2015年之後，英格卡的開店步伐放緩，五年時間沒有新增一家店，直到2020年、2021年開業的福州和南寧薈聚，體量相對較小，分別投資10億元，可租面積僅分別爲1.6萬平米和1.8萬平米。

但是，近年來，英格卡再度大手筆投資，特別是2024年開業的西安和上海薈聚，可租面積超過12萬平米，投資額分別達到43億和80億人民幣。

據公開資料整理，目前英格卡在中國的10家薈聚商場總建築面積超266萬平米，商業可租賃面積達96.7萬平米，總投資額達到302億元人民幣。而且，英格卡集團在2024財年的財報中還宣稱，未來三年將在日本、中國和韓國擴大門店投資超過10億歐元。

數據來源：據英格卡中心官網和公開資料整理

近年來，薈聚商場確實表現不俗。公開數據顯示，2023年無錫薈聚中心的銷售額達33.7億元，客流量超1800萬人次，入選全國購物中心百強榜第54名。2024年，無錫薈聚全年銷售額達到43億元。

北京和武漢項目的表現更加亮眼。北京薈聚年客流量約3000萬人次，預計銷售額或在百億元左右。武漢薈聚開業首日客流量破8萬創紀錄，週末日均客流穩定在10萬人次以上。上海薈聚中心趕在2024年國慶前開業，國慶黃金周期間錄得銷售額突破7000萬元，每日接待人次超過8.8萬人，累計吸引客流62萬餘人次。

利潤、現金流大跌

英格卡賣資產“回血”

讓人意外的是，正在大手筆投資的英格卡卻突傳將出售旗下薈聚商場的消息。這次計劃出讓的正是最早投資開業、已經運營10年的無錫、北京、武漢三座薈聚商場。

雖然英格卡仍然強調其財務具備彈性，表現很健康，但是這次出售行爲仍然讓市場關注其財務壓力。英格卡集團2024財年營收同比下滑5.5%至418.64億歐元，淨利潤8.06億歐元，大跌46.5%。另外，2024財年英格卡集團經營活動現金流爲29億歐元，相較2023財年的35億歐元下降了17%。

這是近年來英格卡集團少見的業績下跌，2021到2023年財年即便是受到新冠疫情的影響，其營收仍然逐年上漲，分別是398億、420億和443億歐元。

對此，英格卡集團在財報中給出的解釋是， 營收下降主要源於英格卡集團戰略性投入逾21億歐元以降低產品售價，目標是“優先保障消費者的可負擔性”。

降價已經成了這家以輕奢爲標榜的歐洲品牌促銷的主要手段。在2024財年，英格卡下調了數千種產品的價格，相較2023財年平均降幅達9%，配送、點擊取貨、規劃、組裝及安裝等服務的整體價格也降低了9%。而且，英格卡還推出了最低至0利率的分期付款方案。

在降價的同時，英格卡的供應鏈體系還面臨高通脹與能源成本上升的壓力，最近三個財年其運營費用佔收入的比重已經從29%上升到了31%。

英格卡集團主要包括宜家零售、英格卡購物中心、英格卡投資三大核心業務，其中以薈聚爲代表的購物商場歸屬於購物中心業務板塊，而近年的降價策略應主要發生在宜家零售業務板塊。

因此，對於英格卡來說，打包出售優質資產，頗有爲集團整體回籠現金，緩解現金流壓力的意味。

泰康領銜160億投資貴不貴？

從目前消息看，無錫、北京和武漢三座薈聚的交易價格是160億元，相較於初始的100億元的投資，增值約60%。

如果橫向比較，可以用近年已上市的以購物中心爲底層資產的公募REITs估值進行比較。

比如，2024年9月上市的華夏大悅城商業REIT，其底層資產是位於成都武侯區的大悅城購物中心，其估值爲32.43億元。該項目建築面積17.25萬平方米。2021-2023年度，該購物中心的銷售額分別爲20.4億元、23.3億元、25.4億元，客流量分別爲1865.47萬、1658.44萬及2120.78萬人次。簡單測算，該項目平均每平米的估值爲1.88萬元。

另外，今年6月上市的中金中國綠髮商業REIT，其底層資產是位於山東濟南的領秀城貴和購物中心，該中心估值爲15.3億元。該購物中心於2014 年開始運營，總建築面積爲20萬平方米。簡單測算，該項目平均每平米的估值爲7650元。

無錫、北京和武漢三座薈聚商場的建築面積超過115萬平米，以160億的估值簡單測算，每平米的估值約爲1.39萬元。該估值的均價高於濟南的領秀城貴和購物中心，但是比成都大悅城要低。

位於不同城市和不同區位的購物中心因客流量、消費水平不同，估值也會有很大的差異。比如，從目前公開資料來看，北京薈聚的客流量和營業額應該大幅高於成都大悅城。武漢薈聚和無錫薈聚近年的銷售額也在40億左右，也略高於成都大悅城。

因此，對比已成功上市的REITs項目，三座薈聚160億元的投資其實不算貴。據悉，此次險資基金並購系Pre-REITs，這意味着後續上市也有一定的升值空間。

另外，據悉，英格卡還承諾該項目投資期間的回報率將接近7%。就目前零售物業的市場表現來說，7%的投資回報率可以說是屬於較高的水平。

例如，興業證券今年7月發布的一份研報分析，由於一級大宗交易市場流動性較弱，交易雙方更加謹慎，整體資本化率（即cap rates，淨營業收入/ 物業市場價值 ）偏高，一線城市零售物業資本化率約爲5.5%-6%。而對於流動性相對較好的二級REITs 市場，優質項目甚至能達到3.5%的資本化率，加權平均資本化率爲3.9%。

對於承諾的7%的回報率，英格卡也拿出20億元資金作爲劣後級基金。在業內看來，英格卡這樣的業績對賭承諾，意味着其對成熟運營經驗和長期競爭能力較爲有信心。

另外，值得注意的是，近年來消費物業基礎設施REITs上市火熱，去年上市的項目市場表現不俗。例如嘉實物美消費REIT上市以來漲超80%，華夏華潤商業REIT、華夏首創奧特萊斯REIT、華夏大悅城商業REIT等以購物商城爲底層資產的REITs項目成立至今也有超50%的漲幅。

（數據來源：wind，數據截至8月18日）

在一級市場以較有性價比的資金拿下優質資產，後續再通過公募REITs的形式退出，實現資產的增值，這或是泰康等保險資金看重的地方。

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