國內醫藥併購市場熱鬧起來了？

幾天前，山東科源製藥股份有限公司(以下簡稱“科源製藥”)披露多份公告，計劃以發行股份方式收購山東宏濟堂製藥集團股份有限公司(以下簡稱宏濟堂)99.42%的股份，交易作價約爲35.81億元。

無獨有偶，雲南白藥也在近期拋出了一份併購文件，其全資子公司雲南白藥集團中藥資源有限公司將以現金方式收購聚藥堂藥100%股權，股權轉讓對價總額爲6.6億元。

一個月前，中國生物製藥以10億美金的估值收購禮新醫藥，創下年內最大收購案。

大單一筆接一筆，醫藥併購的東風要吹起來了麼？這個問題當下還無法得出明確的結論，但能看到的是，今年併購交易的金額明顯上漲。

財聯社創投通-執中數據顯示，截至今日，國內共有195起醫藥併購交易，較去年同期的229起有所降低。但今年年內交易的總金額累計達到214.47億元，是去年同期2倍有餘。

1/50的成功率

量未起，價先行，這種獨特的局面與醫藥併購市場的“AB面”行情形成了一種奇妙的映照。

在當下的併購交易市場上，醫藥並不是一個熱門領域。頭部證券的併購業務負責人和多位正在從事併購交易的投資人都告訴《科創板日報》記者，醫藥方向的需求在今年的市場裏不算活躍的，半導體、新能源的標的需求才是日常重點。

“被投項目能走併購退出的是極少數，我們200個被投項目裏到現在也只有4個通過併購的方式成功退出，非常難，而且每一個都無法複製。”有過退出經歷的投資人如此表示。

五十分之一的成功率，其他併購交易從業者對這個數據也表示了認可。在他們的分享中，醫藥市場的併購交易裏，錢和人都是問題。

“價格是最難達成共識的。前幾年市場行情好的時候，幾輪下來估值直接到了20個億，每一輪的機構成本不一樣，大家能接受的價位也就有差別。併購時候怎麼協調各方的利益，這需要創業者有很強的溝通能力或是能給出更多的資源。”以上投資人分析道。

透景生物併購康錄生物就是個絕佳的案例。本月初，透景生物公告稱，計劃用3.28億元收購康錄生物82%的股份，取得其控股權。

《科創板日報》記者瞭解到，這筆交易一年多以前就在接觸了，圍繞交易細節磕了很久。按照公告，整個交易將分爲2025、2026、2027三個階段進行，其中外部投資人在第一階段(2025年)的交易中，就全部退出了。

且交易採取了差異化定價的方式——同股不同價。根據公告數據測算，每輪投資人的交易對價大致如下：天使投資人23.6元/股，A輪投資人43.4元/股，B輪投資人54.1元/股，B+輪投資人60.5元/股。

其中，元生創投參與的A輪有明確金額，當時它獨家投資3000萬，此次收回的金額是6226.4384萬。但據《科創板日報》記者瞭解，最後一輪的估值是高於此次交易定價不少的，也就是說依然有投資人是虧本離場的。

投資機構之外，公司創始人承擔了更多，在這次交易裏不僅對價最低還要面對不少堪稱苛刻的條款。按照交易要求，康錄創始人需要完成三年淨利潤對賭，2025-2027年三年的淨利潤不低於2200萬、3150萬和3800萬。與此同時，康錄生物還需要保證研發費用的營收佔比不低於10%。

在條款裏，透景生物還根據完成率設置了4條獎懲線——3罰1賞，只有在淨利潤目標達成100%及以上、不發生商譽減值且應收賬款承諾完成的情況下，才能將超額部分的30%用於股份激勵。如果沒有達成目標，則創始人要按標準將自己持有的股份用於賠付。

即使如此，在投資人看來，這已經是很不錯的結局。“康錄是有盈利能力的IVD細分龍頭，才能被上市公司收購。沒有利潤或者還在虧損的創新藥企99%都走不到這步。”以上投資人直言。

10億美金的高估值

但今年的市場上似乎跑出了一個另類的存在——禮新醫藥，每個受訪對象都把它作爲一個特殊案例來分享。

今年7月，中國生物製藥公告顯示，將以最高9.509億美元總對價收購上海禮新醫藥95.09%股權，疊加先前C輪融資已持有的4.91%股權，禮新醫藥將成爲其間接全資附屬公司。

在這次收購前，禮新醫藥的上一輪融資是2024年10月的C輪融資，當時估值約爲29億元。也就是說，不到一年時間，買方開出了3倍的價格。

需要注意的是，禮新醫藥並不是一家沒有收入的創新藥公司。在去年年底，禮新醫藥就拿下了默沙東的大單——雙方達成協議，後者獲得禮新醫藥一款雙抗新藥LM-299全球開發、生產和商業化獨家許可，該交易預付款爲5.88億美元，外加高達27億美元的里程碑付款，共計32.88億美元(約合人民幣237億元)。

且中國生物製藥與禮新醫藥早有淵源，在C輪融資中，中國生物製藥以1.42億元人民幣入股，獲得禮新醫藥約4.91%的股權，以及CCR8單抗LM-108在中國大陸的獨家權益。

在收購時，禮新醫藥賬面就趴着4.5億美元現金，中國生物製藥9.509億美元的對價實際交易現金支出約5億美元。

10億美元估值，5億美元現金支出，促成給今年年內最大的一筆創新藥企收購案。“天時地利人和缺一不可，這種交易幾乎不可複製。”幾位投資人給出了一致的判斷。

與之對比的是，今年除禮新醫藥外，10億以上的收購案中沒有創新藥企的身影，都是傳統藥企。

“禮新是有一定的確定性的，能拿到跨國藥企5億多美元的首付款已經證明了自身的實力。即使沒有中國生物製藥插手，它也完全有機會獨立上市，這種資質的項目一般創始人出售的意願並不強。”前述投資人表示。

“項目的創新性、商業化、出售意願三者之間往往是‘不可能三角’。”他分析道，且市場上能給出上億美元現金的買方也是極少數，同時還得具備管理、運營這種專業項目的能力。即使在國際上，醫藥併購交易在後續的運營管理中成功率也不到30%。

但頭部證券的併購業務負責人指出，禮新的交易給未來的醫藥併購市場打開了一扇窗，即BD交易足以重塑企業的估值。他認爲，現在的BD熱潮裏，跨國公司用真金白銀爲中國創新定價，本土資本的價值認知會開始鬆動。

今年上半年，中國創新藥BD(商務拓展)截至6月底已達成超50項出海交易，交易總額超過480億美元(約合人民幣3433.776億元)，已經和去年全年的金額接近。

在以上併購業務負責人看來，這波BD潮，是國內創新藥企近十年積累的集中釋放，同時又由於融資難度的上升，不少創新藥企轉而通過BD交易補充資金。在這個過程中，創新藥企通過BD上了“牌桌”，接觸到了國際買家。

“國內能‘大並小’的買方不多，大部分併購交易都是‘中並小’、‘中並微小’，出於風險偏好喜歡買有商業化的成熟業務，和創新藥、器械不匹配，這也是爲什麼在併購裏創新藥標的可能只有5%左右。但這波BD潮打下基礎後，局面可能會有變化，國際買家也會加入進來。”他分析道。

事實上，跨國藥企已經有行動了。今年2月，阿斯利康宣佈以1.6億美元收購琺博進中國，獲得羅沙司他在中國的所有權利；丹麥生物技術公司健瑪保(Genmab)宣佈18億美元收購公司普方生物。

BD浪潮正在打通國內外估值認知的“任督二脈”，爲併購破冰積蓄能量。真正的轉機或許藏於兩種力量之中：國際買家帶來的估值體系重構，以及本土巨頭成長催生的技術整合需求。

但根本性轉變仍需產業生態進化。“等到中國出現一批千億市值藥企，技術整合型併購纔會爆發。”醫藥投資人如此判斷。

本文轉載自“財聯社”；智通財經編輯：徐文強。