在中國與歐美的紙尿褲生意陷入紅海競爭的當下，非洲仍然是亟待挖掘的一座富礦。

這裏是全球最年輕的大陸，人口年齡中位數僅20歲，並擁有全球最高的人口出生率。

巨大的人口紅利之上，是極具潛力的市場空白。

非洲嬰兒紙尿褲/拉拉褲的滲透率僅約20%，衛生巾滲透率僅約30%，只有歐美等發達市場的三分之一。

強勁的經濟增速，城鎮化帶來的消費升級，為行業注入了高成長的預期。

到2029年，非洲嬰兒紙尿褲、拉拉褲、衛生巾市場規模將達到56億美元，較比五年前增長47%。

這座富礦正被一家來自中國的企業加速開掘。

它就是已經交表港交所的樂舒適有限公司（以下簡稱：樂舒適），而中金公司、中信證券、廣發證券（香港）為此次聯席保薦人。

2024年，樂舒適收入約4.5億美元（約合人民幣32億元），超40億片嬰兒紙尿褲為其貢獻了四分之三的營收。

這一銷售成績甚至超過了老牌跨國企業寶潔，以20.3%的銷量佔有率在非洲市場排名第一。

這意味着，非洲每售出的5片嬰兒紙尿褲就有1片來自樂舒適。

站穩非洲

樂舒適由森大集團的快消品業務板塊分拆而來。

作為最早進入非洲市場的中資企業之一，森大集團業務涵蓋海外工業製造、國際貿易與實業投資，已成為非洲市場舉足輕重的跨國綜合性產業集團。

在多年發展中，森大集團走出從早期對外貿易，到中期「工貿一體化」，最終發展至品牌化、供應鏈出海的發展路徑。

早在2009年，該集團在加納推出Softcare嬰兒紙尿褲，隨後將品類陸續延伸至衛生巾、嬰兒拉拉褲及溼巾。

此外通過Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等品牌，實現對中高端、中端及大衆市場的廣泛覆蓋。

背靠森大集團，如今的樂舒適積累了大量的當地銷售資源與運營經驗，業務已覆蓋超過30個國家，並在其中四個重點市場擁有超過14年的持續運營經驗。

線下購買是非洲主要的消費模式。

這裏地區人口高度分散，成熟的渠道網絡往往需要多年的經營和維護。

受城鄉發展不均衡、交通運輸與物流基礎設施尚不完善等因素影響，消費品通常需依賴多層級經銷體系，纔能有效觸達終端消費者。

這種渠道體系的複雜性，在提升市場進入難度的同時，也構築了先發企業的競爭護城河。

樂舒適認為，熟悉當地的經濟、政治、文化環境，擁有合作穩定的業務夥伴，構築了潛在競爭對手的進入壁壘。

目前已在12個國家建立了18個銷售分支機構的樂舒適，積累超過2800名客戶。

其中達成一年、三年以上的合作關係批發商數量分別超過1260家、780家；建立合作關係超過3年以上的經銷商數量則超過170家。

另一重競爭優勢則源於本土化製造能力。

新興市場的工業化水平較薄弱，率先實現本地化製造的企業往往贏得顯著先發優勢，能有效縮短供應鏈條、精簡流通環節，使產品更快觸達消費者。

2018年，樂舒適正式開始在非洲自建生產基地。

目前其在加納、肯尼亞等八個非洲國家設有生產工廠，共有51條生產線，成為非洲本地工廠佈局數量最多的衛生用品製造商。

基於對未來增長預期的樂觀，樂舒適準備將更多資金用於產能投建。

擴產計劃覆蓋加納、肯尼亞、塞內加爾、讚比亞、祕魯等12國，涵蓋新廠建設、產線擴建及高端設備採購三大領域，總投資金融超過18億美元。

增長變奏

籌備新建產能同時，樂舒適出現了增速放緩跡象。

2024年，樂舒適營收、淨利潤同比增速分別為10.5%、46.2%，較比2023年的28.4%、261%顯著放緩。

這可能與其當前執行的價格策略相關。

非洲紙尿褲市場份額集中，CR5市佔率超過60%。

樂舒適旗下定位中高端的核心品牌Softcare，儘管進入非洲市場已有十五年時間，但品牌積澱仍不及老牌國際日化巨頭。

在此背景下，樂舒適選擇以低價作為競爭優勢，定價僅為國際品牌的40%-75%。

過去三年間，其嬰兒紙尿褲每片平均售價從8.37美分降至8.29美分。銷售體量相對小的拉拉褲，由每片10.32美分降至8.58美分，降幅超過15%。

這為其帶來了更快的增速及更高的市場份額。

2024年，樂舒適在銷量口徑下的非洲紙尿褲及衛生巾市場佔有率達20.3%及15.6%，位居市場首位。

但按照收入口徑計算，只能排到第二並位於巨頭寶潔之後。

作為標準化快消品，衛生巾與紙尿褲的工業化生產已高度成熟。

對於原材料佔總成本八成以上的樂舒適而言，大宗商品的價格走勢是其能否維持「以價換量」策略的關鍵。

2022年以來，因疫情導致的全球供應鏈中斷得到緩解，絨毛漿、無紡布及SAP等原材料平均採購價格均由高點下降。

成本下降推動毛利率連續提升，兩年間提升13個百分點至35.2%，並帶動淨利潤率從5.7%大幅攀升至20.9%。

但外部因素影響下的成本紅利或將很快告一段落。

據弗若斯特沙利文預測，未來5年內除無紡布外，RISI紙漿、SAP價格均有5%-7%左右的上漲。

樂舒適目前未就原材料成本進行任何對沖。

據其對2024年的業績測算，若原材料價格上漲5%，公司除稅前利潤將會下降1260萬美元。

但相比應對成本壓力，公司將戰略重心更多置於區域擴張之上。

儘管覆蓋超30個國家，但樂舒適在不同地區的滲透情況並不平衡。

2024年，東非與西非市場共同貢獻了近90%的營收。其中，肯尼亞與加納分別為第一和第二大市場，營收佔比分別達19.9%和14.5%。

由此可見，樂舒適在市場縱深與廣度上仍具潛力：從東西非優勢區域向中非等地輻射，從核心城市向周邊擴散，由中心區域向農村地帶下沉，均可能為未來增長提供空間。

同時在2020年及2024年，樂舒適進駐非洲外的拉美及中亞市場。

不過隨着公司向更多國家擴張，後續運營的複雜性和潛在風險也將顯著上升。

樂舒適的對外採購主要以美元及人民幣進行結算，銷售收入則主要以當地法定貨幣計價。一旦當地貨幣對美元或人民幣出現貶值，將面臨匯兌損失風險。

2022年至2024年，樂舒適匯兌虧損達到1830萬美元，相當於當期淨利潤總和的10%。

這同樣是樂舒適這種輸出模式下需要考慮的風險。