作者 |趣解商業 張語格

8月20日午間，老鋪黃金（6181.HK）披露了2025年中期業績報告。今年上半年，老鋪黃金營收和利潤雙雙大漲，實現總營業收入123.54億元，同比增長250.9%；淨利潤22.68億元，同比增長285.8%；都遠超去年同期水平。

這份成績但，放在整個資本市場都相當亮眼。然而財報披露後，老鋪黃金的股價卻連續兩天下跌；截至8月22日，報收728.5港元/股，總市值 1258億港元，較8月20日盤中最高股價下跌8.4%。

圖源：百度股市通截圖

實際上，在中報披露之前，老鋪黃金的股價經歷了近一個月的大跌。6月28日，老鋪黃金經歷了上市之後的第一次大規模解禁，受持續減持和配股擾動等因素的影響，7月份老鋪黃金的市值跌去了約677億港元。

而如今這份亮眼的財報，爲何也沒能止住老鋪黃金的股價下跌？

01.老鋪黃金賺麻了

今年一季度，老鋪黃金的股價還在延續去年的飆漲趨勢。進入5月份，老鋪黃金突然宣佈配售新股再融資；到6月末，老鋪黃金進入解禁期，老鋪黃金早期的領投方黑蟻基金以及復興基金等投資機構陸續減持基本出清，這被許多市場人士視爲“缺錢”的信號，老鋪黃金的股價很快也走上了下坡路。

對此，老鋪黃金錶示，加上美聯儲維持利率不變影響金價走勢預期、大宗交易套利行爲等多重因素，一同構成了7月份股價大跌的原因。

不過迴歸到營收和業務側，老鋪黃金仍然保持着“狂飆”的態勢。中報顯示，老鋪的主要營收依然來自“足金產品”的銷售，這一項收入今年上半年爲88.3億元，同比大漲250.9%，佔比總營收的99.9%。

圖源：老鋪黃金財報截圖

老鋪黃金的產品全部爲一口價足金產品，以純手工古法工藝和設計爲賣點，單價多在萬元以上。相對獨特的款式，再加上買金“保值”的心理，老鋪黃金成了消費者眼中的“黃金界愛馬仕”，從去年火到現在，甚至一度催生了黃牛代購和代排業務。

截至上半年，老鋪黃金忠實會員達到約48萬名，較上年底增長13萬名。人氣暴漲確實能帶來會員的轉化，但會員粘性畢竟需要建立在產品質量與服務水平上；而今年以來，有不少消費者表示，在老鋪黃金購買的金飾出現了變色發黑、掉鑽少鑽等現象。

社媒平臺上還有網友表示反覆維修後不滿意、甚至嘗試起訴維權。有網友表示在老鋪黃金購入一款花絲蝴蝶吊墜，由於吊墜翅膀有些許掉色和疑似掉鑽的情況，拿去店鋪修理，但幾個月等待拿回手中之後，發現疑似掉鑽的部分不但沒有修好，背後的手工花絲反而糊成一片，沒了以前的細節和紋路；門店無法解決此事，因此向法院提起訴訟。

圖源：小紅書截圖

消費者的吐槽，反映出老鋪黃金的品控存在一定問題。招股書顯示，老鋪黃金在2018年之前都以外包生產爲主，直到在湖南嶽陽自建工廠後，老鋪黃金纔開始從外包轉向自產。2021年–2023年，老鋪黃金外包生產佔比分別爲36%、32%、41%。

“趣解商業”注意到，“一口價”金飾正成爲黃金消費投訴、維權的重災區。黑貓投訴平臺上關於“一口價”黃金的投訴已經超過7000條，涉及中國黃金、週六福、老鳳祥等多個知名金飾品牌，大多是對“一口價”金飾不標克重、溢價過高表示不滿。

02.離“愛馬仕”還有多遠

既然消費熱潮仍在持續，爲何中報披露沒能挽回投資者的信心？

或許是要與寶格麗、愛馬仕等奢侈品同位競爭的老鋪黃金，也因爲過度依賴黃金原料，以及渠道擴張與品牌稀缺性定位的矛盾，正受到投資者的質疑。

半年報顯示，老鋪黃金目前的消費者和愛馬仕、路易威登等國際奢侈品品牌的重合度爲77.3%。“趣解商業”注意到，老鋪黃金消費客羣中仍有不少價格敏感的用戶，雖然捨得花高價買金，但也十分關注滿減活動和折扣。買“頂奢”買的更多是身份象徵，但從社交媒體對老鋪黃金產品的討論來看，目前消費者大多是被其工藝和樣式吸引。

但是，單從工藝來看，老鋪黃金還不具備獨特和稀缺性，尤其是在“水貝高仿”大量出現之後。“趣解商業”注意到，老鋪黃金花絲鑲嵌、金胎燒藍等古法制金工藝，已經能被深圳水貝工廠一比一復刻，而價格卻比老鋪黃金便宜30%-50%。

有網友對比發現，水貝復刻老鋪黃金的複雜款式與原版尚有差距，但普通款式已經能做到完全還原。很多喜歡古法工藝又不執着品牌服務的網友，都會直接買水貝貨。

圖源：小紅書截圖

此外，像寶格麗、卡地亞等國際大牌的經典款，即便大部分的材質不具有稀有和保值性，但因其頂奢品牌的定位，使得在二手市場仍是“硬通貨”。而老鋪黃金在二手市場的流通性，要靠黃金本身的貴金屬屬性支撐。有媒體報道，今年3月有黃金回收方透露，老鋪黃金目前回收價在原價的7-7.5折，交易市場對該品牌本身的溢價認可度仍然存疑。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜認爲，拋卻被高仿的工藝，老鋪黃金的核心壁壘主要在於產能和渠道先發優勢，老鋪黃金自產比例約60%，核心產品基本可控；同時老鋪黃金進駐了全國80%重奢商場（SKP、萬象城等），後來者面臨高租金、高扣點及位置已滿的門檻。

柏文喜表示，通過“一口價+年度調價”“限量發售+每日限購”“故宮紅牆場景+黃金書房體驗”等營銷、包裝手段，將黃金產品升維到“文化身份符號”，這套打法短期可以模仿，但要把“老鋪=奢侈品”心智固化到愛馬仕級別，需要10年以上的品牌資產沉澱，而這正是老鋪黃金目前面臨的最大挑戰之一。

爲了打造品牌形象，老鋪黃金也在門店裝潢、會員服務等方面努力包裝自身的奢侈品屬性，例如僅在高端商場開店、店內提供依雲礦泉水、GODIVA巧克力等。今年上半年，老鋪黃金也大幅增加了研發開支，開出了海外首店，目的都是進一步擴大產品聲量，進一步向國際頂奢對齊。

然而，無論是客羣覆蓋還是毛利率，老鋪黃金與頂奢品牌仍有不小的差距。全球頂級奢侈品的毛利率一般介於60%-80%之間，但金飾的特質決定了老鋪的利潤水平直接受到黃金週期的影響。

今年上半年，老鋪黃金毛利率受金價上漲的影響下滑到38.1%，這或許也是老鋪黃金不斷漲價的原因之一。老鋪黃金近期發佈公告稱，將於2025年8月25日進行產品價格調整。

在中報發佈會的業績說明會上，投資者頻繁提問接下來的股價走勢和國際化佈局方面，但創始人徐高明披露的有效信息卻並不多。在業績會上，徐高明始終未能在“老鋪黃金如何建立更立體的品牌形象”問題上給出更爲明確的打法，只是強調，在進入海外之後會把世界經典文化符號作爲商品開發的一個主要元素。

財報數據顯示，老鋪黃金上半年境外市場營收佔比僅爲12.9%，但增速卻高達455.2%，顯示其“品牌國際化、市場全球化”的出海戰略正在推進。

想成長爲頂奢品牌必須要做時間的朋友。儘管老鋪黃金當前吸引到了一批奢侈品的消費羣體，但未來如何在金價上行期結束之後，仍然保持自身產品的競爭優勢，築牢難以被複制的品牌壁壘，將是其叩開頂奢大門的關鍵鑰匙。