【202508025】貴金屬：等待鴿派溢價回吐
上週，黃金價格震盪走高，創下8月中旬以來的高點，高點的成因及其指向意義值得分析，下文會對此進行簡單覆盤及外推。戰術上，我們建議等待鴿派溢價逐步回吐。下一次關鍵博弈在9月5日非農公佈前，若降息預期出現折返，將給出更優的入場窗口。
美聯儲的降息預期仍是近期影響黃金的核心。8月22日，倫敦現貨黃金上漲1%，觸及近期高點3378.7美元/盎司。與之對應的是鮑威爾在傑克遜霍爾會議上的鴿派轉向——交易員對9月降息25bps的押注從65%猛增至85%。
與去年不同，當前通脹預期重新抬頭，9月一次性降息50bps的概率極低，短線漲幅因此受限。但7月非農疲弱已奠定“預防性降息”基調，美國經濟正滑向滯脹——拉長看，這對黃金構成結構性利多。
7月非農數據走軟敦促美聯儲9月預防性降息後，美國經濟大概率朝着滯漲的方向發展，拉長視角來看，這是利多金價的。下一個重要的博弈時點9月5日非農公佈前，不排除降息預期的折返，這會給黃金提供一些不錯的買點。
由於市值較小，白銀的彈性明顯大於黃金，價格似乎有突破前高的跡象。然而，在黃金短期上漲受阻之時，白銀的上漲動能也將被削弱。此外，與白銀相關性頗高的美股，在8-10月亦有一定的回調風險，這也將使白銀的短期上漲伴隨顛簸。
鮑威爾在傑克遜霍爾會議上出現重大轉向
上週的降息預期先受到強韌的8月PMI數據以及美聯儲鷹派官員講話的影響，擔心傑克遜霍爾上發生的鷹派意外，9月的降息概率一度收斂至65%；而後，鮑威爾在會議上的鴿派轉向使得市場降息預期快速增加，貨幣市場顯示降息可能性超過85%。整週來看，2025年的降息預期從前一週的54.7bps降至54.4bps，2026年的降息預期略有上行，升至76.9bps。
自從7月FOMC會議後，非農數據出現明顯地走弱，使得鮑威爾在本次傑克遜霍爾會議上重點關注了“勞動力供需兩端明顯放緩”帶來的“就業面臨的下行風險”，與此同時，他對於關稅對通脹的短暫衝擊的信心也有所加強，不如7月FOMC會議時的鷹派。
數據來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所
收益率曲線下行
上週各期限美債收益率下行，全周10y UST下行5.64bps至4.26%，2y UST下行3.32bps至3.71%，收益率曲線變平。
然而，降息預期進一步加深的可能性較低，因爲：
美聯儲官員的分歧仍然較大。上週鷹派表態的官員有亞特蘭大聯儲行長Bostic，他認爲“今年只需降息一次”；克利夫蘭聯儲行長Hammack，她認爲“我們的通脹率過高，而且過去一年一直呈上升趨勢，如果明天舉行會議，我認爲沒有理由降低利率”。
經濟數據仍顯強韌，1）8月Markit製造業PMI上升至53.5，創2022年5月以來最高水平，訂單分項、工廠產出以及積壓工作均有所上升。市場擔心該數據引發通脹，抑制降息前景；2）初請數據人數爲23.5萬人，略高於預期的22.5萬人，高頻數據中無法看出衰退的跡象。
數據來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所
ONRRP使用量略有回升
上週ONRRP的使用量爲362.8億美元，較前值回升25.2億美元。
上週三美聯儲準備金餘額爲3.298萬億美元，較前一週回落300億。
數據來源：紫金天風期貨研究所
長短端美債利率持倉偏多
截至8.19的數據，長短端美債利率持倉偏多，2年期UST期貨非商業淨持倉空頭減少55058手至1324539手；10年期UST期貨非商業淨持倉空頭減少81827手至769604手。
截至8.18當週，JPM國債淨多頭投資者情緒21，較前一週回升。
數據來源：紫金天風期貨研究所
5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收於1.28%，較前周下行15bps；10年期TIPS收益率收於1.85%，較前周下行10bps。
數據來源：紫金天風期貨
上週美元指數與黃金價格反向變動，黃金上週上漲1.08%，美元指數下跌0.12%至97.7，兩者滾動相關性上升。
上週美元兌日元貶值0.2%、美元兌歐元貶值0.2%、美元兌英鎊升值0.2%。
數據來源：紫金天風期貨研究所
截至8.19，美元指數總持倉減少，非商業多頭持倉環比減少1370張至1.13萬張，非商業空頭持倉環比減少1629張至1.73萬張，多頭力量主導；從持倉佔比來看，非商業多頭持倉佔比爲39%，較上週減少，空頭持倉佔比爲60%，較上週減少。
數據來源：紫金天風期貨研究所
上週日元3個月Basis Swap、歐元3個月Basis Swap環比上升，離岸美元流動性融資成本下降。
數據來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所
上週銅金比下降至2.94，銅價上漲幅度小於金價，顯示全球總需求動能邊際回落。
數據來源：紫金天風期貨研究所
金銀比震盪走低，主要因爲上週黃金上漲幅度小於白銀；金銅比走高，主要因爲上週黃金上漲幅度大於銅;金油比環比走低，主要因爲上週黃金上漲幅度小於布油。
數據來源：紫金天風期貨研究所
從滾動相關性的角度來看，黃金與原油和銅的相關性下降，與美元指數的相關性上升。
數據來源：紫金天風期貨研究所
上週黃金內外價差回落，大部分時間低於零軸，可能與資金流出至A股有關。
數據來源：紫金天風期貨研究所
庫存方面，上週COMEX黃金庫存爲3856.38萬盎司，環比減少7.25萬盎司，COMEX白銀庫存爲50848.7萬盎司，環比增加93.6萬盎司；上週SHFE黃金庫存約爲37.46噸，環比增加1.11噸，SHFE白銀庫存環比減少32.43噸至1109.12噸。
數據來源：紫金天風期貨研究所
SPDR黃金ETF持倉環比減少8.6噸至956.8噸，目前持倉規模位於10年來中位數偏低附近；
SLV白銀ETF持倉環比增加217.5噸至15288.8噸，目前處於中位偏高水平。
數據來源：紫金天風期貨研究所
COMEX黃金總持倉減少7611手至43.9萬手，其中非商業多頭持倉減少12838手至27.5萬手，空頭持倉增加4057手至6.3萬手，顯示黃金配置的空頭力量增加；
持倉佔比方面，非商業多頭持倉減少至63%附近，非商業空頭持倉增加到14%附近。
數據來源：紫金天風期貨研究所
COMEX白銀總持倉增加2045手至15.8萬手，其中非商業多頭持倉增加1850手至6.8萬手，空頭持倉減少431手至2.16萬手，顯示白銀配置的多頭力量增加；
持倉佔比方面，非商業多頭持倉增加至43%附近，非商業空頭持倉減少至13.6%附近
數據來源：紫金天風期貨
數據來源：紫金天風期貨
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