一週研報
華興證券“興·研究”爲您摘編華興證券研究所上週研報精華，助您全面瞭解海內外經濟走勢，透析細分市場熱點。
華興證券研究所依託華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國新經濟領域的多個角落，將二級市場研究方法和一級市場投行經驗相結合，力求帶來新經濟領域前沿的研究成果，敬請持續關注。
（2097 HK）
1H25業績可能超預期，公司具備極強的競爭優勢
預計1H25收入同比增速將超過30%。
公司在其所錨定的市場已經具備很強的競爭優勢，我們預計優勢未來將持續。
1H25經營表現良好：1）我們預計蜜雪1-4月同店增速因受季節性影響表現平穩，5-6月因受傳統旺季以及諸多外賣平臺價格戰的正面影響，同店表現良好，預計5月和6月的同店增速都將超過10%，或將接近15%。2）公司給過2024-2027年利潤CAGR爲17%的公開指引，我們預計今年收入和利潤增速都將維持在24%左右，上半年增速預計同比將超過30%。當前看來，各外賣平臺價格戰仍在繼續，公司或仍將受益，全年收入和利潤超預期的可能性同樣存在。3）現階段在低端茶飲市場，公司並無有規模的競爭對手。隨着中端茶飲公司陸續上市，行業價格戰可能逐步緩和。雖然中端茶飲對公司不形成直接競爭，但中端茶飲公司的價格在一定程度上框定了公司均價的天花板，在價格戰可能緩和的背景下，公司可以通過折扣力度收窄以及改善產品結構爲手段提升產品均價。4）公司當前原材料自產比例已經處於高位，但未來仍然存在提升空間，包括檸檬、茶葉、植脂末以及部分果醬。自產比例的進一步提升也會帶來成本的進一步下降。
我們認爲，公司當前最大的優勢或者說能夠維持運營的根基是：通過錨定低端市場，以極致的性價比，在一個極不容易形成“護城河”的行業，建立起了很強的競爭壁壘，且在可預見的範圍之內，我們沒有這個壁壘會被打破的預期。公司的經營已經進入了產品質量、產品銷量、產品價格的正向循環，先發優勢外加龐大的門店數量讓公司搶佔了目標市場的大部分點位，以此持續的爲營銷和推廣提供充足的資金，疊加產業鏈一體化所帶來的成本優勢，導致潛在的競爭對手沒有辦法用同樣的成本做出同樣的產品，在消費者的消費偏好不變的假設下，我們認爲這樣的競爭優勢將會長期存在。但需注意，1）公司8月已進入港交所公佈的做空名單，股價可能會因此波動。2）9月3日爲公司的解禁日，當前市場流通盤爲1,193萬股，解禁後潛在流通盤將會達到約1.51億股。公司上市伊始股價僅爲20倍P/E，投資者在解禁後存在take profit的可能，股價也可能因此波動。3）今年的高增長同樣預示了明年同期的高基數，26年的增速可能因此而出現波動。
風險提示：擴張不及預期；原材料價格上漲；食品安全風險。
報告名稱：《蜜雪集團(2097 HK)：1H25業績可能超預期，公司具備極強的競爭優勢》
報告日期：2025年8月22日
報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號: S1680519070001
（6862 HK）
2H25同比基數較低；高分紅或成爲潛在催化劑
海底撈2H25經營壓力可能減小。
高分紅或成爲股價潛在催化劑。
海底撈2H25經營壓力可能減小：1）我們預計海底撈六月整體翻檯率延續回升態勢，環比穩步提升，同比降幅依然在單位數區間。暑期消費旺季到來，各項運營指標持續向好。同時多品牌戰略穩步推進，協同效應逐步顯現。六月海底撈直營店新開6家，關閉6家。焰請烤肉店新開8家。2）7月海底撈直營店新開10家，關閉5家。焰請烤肉店新開8家。整體門店翻檯率環比6月上升，同比24年同期基本持平。7月客流量繼續回升，爲迎接暑期消費旺季，海底撈餐廳推出了包括多款夏季新品的“夜宵菜單”，涵蓋了鍋底、涮品、小喫、飲品以及燒烤，全方位滿足消費者深夜需求。另外包括宵夜主題店、鮮切主題店等特色場景門店也吸引廣大消費者前來光顧。3）海底撈近期在少量門店出現了掃服務員名牌上的二維碼，以額外支付小費的方式獎勵及肯定服務人員的質量，但受到市場較爲強烈的牴觸，公司表示目前掃碼付小費已經撤銷。4）公司目前正在擴展海底撈臻選店，以廣式打邊爐爲主，人均消費在600元以上，目前僅在北京開設一家店。菜品依然由現有供應商供應，不過菜品的品質將會更好，目前沒有任何經營層面的數據，如果運營良好，未來可能在其他超一線城市以及一線城市開店。
公司1H25翻檯數據不佳，預計收入同比將出現下滑，或將導致固定成本無法有效攤銷，我們預計公司上半年盈利水平也不樂觀，不過2H25開始基數下降，所以下半年經營情況可能逐步向好。我們認爲海底撈的投資邏輯已從“賺業績的錢”平穩過度到“賺分紅的錢”，業績只能作爲衡量公司價值的標準之一。25年收入和利潤預計都以中低單位數的速度增長，尤其是利潤端可能承受更大壓力，但如果有持續的高分紅率兜底，即便25年利潤同比增速在-5%~5%之間，我們認爲都是可以接受的。經營基本面不變的前提下，公司股價依然會在10~20倍PE之間寬幅波動，但“持續穩定的高分紅”可能成爲股價的第二催化劑。
風險提示：分紅率不達預期；門店改善效果不及預期；宏觀經濟下行；原材料漲價；食品安全風險。
報告名稱：《海底撈(6862 HK)：2H25同比基數較低；高分紅或成爲潛在催化劑》
報告日期：2025年8月22日
報告作者：姜雪烽, 分析師|執業證書編號: S1680519070001
(XPEV US)
汽車銷售毛利大幅改善，不斷推出新車型優化產品結構
2Q25汽車銷售毛利率大幅改善至14.3%，Non-GAAP歸母淨虧損收窄至3.85億元。
新P7和X9將進一步幫助小鵬提升銷量，Ultra車型有效算力將達2,250TOPs。
2Q25毛利率環比大幅改善，虧損收窄：根據小鵬發佈的2Q25業績報告，汽車銷售收入爲168.8億元，同環比增長147.6%/17.5%，折算當季單車收入爲16.3萬元，環比增長6.6%，主要歸功於新款G6/G9等車型發佈改善產品結構。當季汽車銷售毛利率提升至歷史新高的14.3%，同環比增長8.3ppts/4.0ppts。儘管其他業務收入和毛利率略有下滑，但綜合毛利潤仍然達到31.7億元，同環比增長178.9%/28.8%。小鵬在2Q25仍然維持穩定的經營支出，銷售、管理和研發整體費率控制在34.5%左右，與1Q25持平。綜上，小鵬2Q25 GAAP/Non-GAAP歸母淨虧損分別收窄至4.78億元和3.85億元，同比改善62.8%/68.4%。
新款P7和X9將繼續推動銷量提升：管理層在2Q25業績會上表示新款P7的預售訂單創歷史記錄，有望在下週上市後進一步提升小鵬9月和四季度的交付量。首款增程車型X9（40萬級別，純電續航400公里、綜合續航1,500公里）在4Q25的上市將標誌着小鵬進入“一車雙能”的大產品週期。管理層預計2026-2027年將是小鵬30萬級以上新產品的“大年”；小鵬將在Ultra旗艦車型和Robotaxi上持續投入並將於2026年量產支持L4級別輔助駕駛功能的車型。
夯實智駕領先地位，開展Robotaxi業務規劃：小鵬管理層在業績會上表示，儘管當前國內智駕第一梯隊的體驗差距不大，但小鵬Ultra車型仍具有核心算法優勢，其有效算力可達2,250TOPs；同時，小鵬的VLA模型將於近期開始推送初始版本，模型規模提升至數十億參數量，運行幀率是同行2倍以上。小鵬計劃於2026年開啓Robotaxi初步運營，首先將在政策允許的特定區域開始試點運營。管理層表示小鵬Robotaxi跟其他Robotaxi公司的差異在於：一方面，小鵬汽車的Robotaxi是前裝車；另一方面，小鵬沒有區域限制，因爲採用的無地圖模式不需要爲每個地方重新用激光雷達掃描以便做高清匹配。
風險提示：中國新能源汽車銷量不及預期、自動駕駛落地進展不及預期、新車銷量不及預期。
報告名稱：《小鵬汽車(XPEV US)：汽車銷售毛利大幅改善，不斷推出新車型優化產品結構》
報告日期：2025年8月21日
報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號:S1680521050001
(000999 CH)
合併公司形成清晰的差異化定位
2025年上半年營收保持增長，但利潤端承壓。
旗下上市公司形成差異化定位，創新合力逐步釋放。
1H25公司營收保持增長但利潤承壓：根據公司1H25公告，華潤三九實現營業收入148.10億元，同比增長5%；歸母淨利潤18.15億元，同比下降24%。其中Q2單季度實現營收79.30億元，同比增長5%；實現歸母淨利潤9.67億元，同比下降28%。1H25，公司開始合併天士力收入，但由於受到同期高基數影響，公司整體收入保持穩健增長，但利潤端出現明顯下滑。1H25，公司整體毛利率同比持平爲53.5%；銷售/管理費用率同比+3.1pcts/+0.6pcts至26.6%/5.6%；歸母淨利率同比下降3.3pcts至14.9%。整體來看，公司營收保持穩健增長，但費用端壓力導致盈利能力承壓。
核心業務穩健增長，產品結構均衡優化：根據公司1H25報告，公司處方藥業務實現收入27.84億元，同比增長15.18%，繼續保持穩健增長；自我診療（CHC）和傳統國藥業務，受藥房客流下降、醫保控費等影響，收入同比下降18.39%/16.18%。1H25，華潤三九與天士力、昆藥集團已形成清晰的差異化定位，華潤三九以CHC爲核心業務，爭做行業頭部企業；天士力以處方藥爲核心業務，創新驅動成爲中國醫藥市場領先者；昆藥集團以三七產品和精品國藥爲核心業務，爭做銀髮健康產業引領者。
聚焦研發，創新合力逐步釋放：根據公司1H25公告，公司研發投入6.62億元（同比增長40.61%），在研項目共計205項。圍繞心血管與代謝、腫瘤、呼吸、神經/精神、消化、皮膚等治療領域，公司新品研發取得積極進展。1H25，公司進入三期臨牀階段的管線共有1類化藥1項，1.1類中藥8項。
風險提示：1）政策不確定性；2）原材料供應及價格波動；3）市場競爭日趨激烈。
報告名稱：《華潤三九(000999 CH)：合併公司形成清晰的差異化定位》
報告日期：2025年8月21日
報告作者：趙冰, 分析師|執業證書編號: S1680519040001
【免責聲明】