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　　來源：藥聞社

　　在A股醫藥板塊中，能夠兼具製劑平臺與創新管線的公司並不多，健康元是其中的稀缺樣本。8月22日晚，健康元發佈2025年半年報。今年上半年，公司實現營業總收入78.98億元，同比下降4.08%；歸母淨利潤7.85億元，同比增長1.10%；扣非淨利潤7.7億元，同比增長1.04%；經營活動產生的現金流量淨額19.26億元，同比增長10.88%。在醫藥行業政策推動與競爭壓力並存的背景下，公司用一份“半年報答卷”釋放了個關鍵信號：創新藥價值逐漸兌現的前奏。

　　十餘年來，公司深耕呼吸領域，從吸入製劑起步，形成覆蓋抗炎、抗病毒、抗感染等方向的創新矩陣，國內行業領先，也讓資本市場重新發現呼吸賽道的長期價值。

　　呼吸疾病是全球常見慢病之一，COPD是全球第三大死亡原因，哮喘患者超三億。中國有約一億慢阻肺和近五千萬哮喘患者，確診率不足15%，公共健康負擔重，市場潛力大。全球呼吸藥物市場規模超七百億美元，中國超千億元，增長快。

　　呼吸藥物需求剛性、醫保覆蓋廣，契合資本市場的“長期價值”邏輯。健康元重點佈局呼吸創新藥十幾年，已進入業績兌現週期，研發能力獲證明。今年7月默沙東收購Verona Pharma，提升呼吸創新藥企估值，健康元有望業績、估值雙提升，符合戴維斯雙擊樣本。

　　從製劑龍頭到創新引擎

　　長期主義造就健康元呼吸版圖

　　呼吸藥物的技術壁壘遠高於傳統仿製藥。吸入製劑是全球公認的“硬骨頭”，不僅要解決藥物穩定性，還要攻克遞送器械和工藝一致性。十餘年前，當國內大多數企業仍專注於仿製和短平快製劑時，健康元已經率先切入這一壁壘最高的領域。

　　經過多年積累，公司形成了從原料藥到製劑的一體化能力，在布地奈德、氟替卡松、妥布黴素等品種上實現了國產替代，並在霧化、乾粉吸入、定量氣霧劑等劑型上建立了成熟平臺。這一“底盤”不僅提供了穩定的市場回報，更重要的是爲創新藥研發提供了堅實支撐。

　　在此基礎上，健康元逐漸搭建起覆蓋精準抗炎、新機制探索、基礎治療優化與感染防控的創新矩陣。其PDE4吸入製劑通過局部遞送精準抑制氣道炎症，設計理念與Verona的Ohtuvayre高度一致，是全球爲數不多進入臨牀推進階段的同類項目。口服PREP抑制劑則是全球首創，探索神經—炎症通路，已經進入II期臨牀，幾乎沒有對標產品。新一代ICS吸入製劑旨在優化傳統糖皮質激素的療效與安全性平衡，改善長期依從性。公司還與騰盛博藥合作，推進新型多粘菌素合成脂肽，用於解決多重耐藥革蘭氏陰性菌感染，進一步拓展呼吸併發症治療空間。

　　更值得注意的是，健康元手中還有一張“呼吸相關傳染病”王牌——瑪帕西沙韋。這是一款廣譜抗流感創新藥，能夠覆蓋甲型與乙型流感病毒，被視爲繼奧司他韋之後的潛在替代療法。其進入臨牀進展後，有望在全球抗流感市場分得一席之地。對於資本市場而言，這意味着健康元的故事不止於慢病管理，更延伸至高發傳染病的全球舞臺。

　　從仿製藥起步，到吸入製劑平臺，再到多條創新路徑協同，健康元的呼吸版圖逐漸清晰。它既有長期空間的支撐，也有差異化的稀缺性。

　　對標GSK、默沙東與阿斯利康

　　呼吸創新藥資本溢價驟升

　　呼吸創新藥的價值，在國際市場早已得到充分驗證。葛蘭素史克憑藉舒利迭、信必可等經典吸入製劑，每年貢獻數十億美元的穩定收入，佔據全球龍頭地位。阿斯利康則依靠Brensocatib等創新管線，進一步穩固呼吸藥板塊的增長性。Verona的Ohtuvayre臨牀數據披露後，直接帶動公司市值大幅上漲，成爲資本市場追逐的“純呼吸標的”。這些案例表明，呼吸藥物的市場價值和資本彈性，可以媲美腫瘤等熱門賽道。

　　在國內，呼吸創新藥正成爲新興熱點。恆瑞醫藥在PDE3/4抑制劑方向持續投入，顯示其與國際前沿保持同步。復星醫藥的小分子DPP1抑制劑XH-S004被普遍認爲具備潛在出海授權價值，首付款預期在3000萬至5000萬美元區間，總交易規模可能超過數億美元。海思科的HSK31858也在2023年底進入臨牀，預計未來BD交易首付款同樣可能達到數千萬美元級別。

　　這一系列BD交易案例，爲資本市場提供了清晰的定價座標：呼吸創新藥在臨牀早中期就具備交易價值，首付款普遍在數千萬美元，而里程碑與銷售分成則可能將交易規模推升至十億美元級別。

　　與這些對照相比，健康元的管線更具稀缺性。PDE4吸入製劑是國內少有的可進入臨牀推進階段的項目。此前全球醫藥巨頭默沙東以100億美元收購Verona Pharma的重磅交易，其收購的核心標的——吸入型PDE3/4雙靶點抑制劑Ohtuvayre®，成爲20年來首個COPD突破性療法。這筆鉅額收購將慢性阻塞性肺病（COPD）治療領域推至聚光燈下，也再次印證了健康元此前押注呼吸賽道的長遠眼光和超前佈局。

　　而PREP抑制劑作爲全球唯一靶點管線一旦釋放關鍵數據，將帶來無可比擬的資本溢價彈性。ICS升級管線對應基礎治療的長期放量，而超級細菌新藥和瑪帕西沙韋則擴展了公司在呼吸相關併發症和傳染病領域的版圖。

　　如果說跨國藥企提供了呼吸藥物的“長期穩定性”範本，國內龍頭的BD交易建立了“資本錨點”，那麼健康元的價值在於二者兼具：既能與國際創新方向對標，又憑藉獨特靶點和廣譜抗病毒佈局形成稀缺性，從而在資本市場具備更高的估值想象空間。

　　從PDE4到第二代超級“達菲”

　　健康元步入兌現週期

　　呼吸賽道的吸引力，並不僅來自龐大的患者基數，更在於政策與支付環境的長期利好。隨着《健康中國2030》戰略推進，慢病防控被列爲重點，呼吸系統疾病因其高死亡率與高負擔位列其中。分級診療、基層篩查和規範化治療的完善，將使更多患者納入規範化管理。

　　醫保支付的持續擴展也至關重要。近年來，多款呼吸創新藥和吸入製劑進入國家醫保目錄，直接提升了藥物的可及性和市場滲透率。對於企業而言，這不僅意味着需求的確定性，也意味着商業模式的持續性。對資本而言，這種支付環境強化了呼吸賽道的長期價值，爲相關管線的估值提供了堅實支撐。

　　資本市場對呼吸創新藥的定價邏輯，也在日益清晰：早期臨牀有首付款，中後期有里程碑，上市後有銷售分成。呼吸創新藥因其慢病屬性和市場空間，成爲最具“可量化價值”的資產之一。

　　未來三到五年，是健康元的兌現窗口。PDE4吸入製劑有望進入臨牀關鍵階段，與國際同類產品同頻競爭；PREP抑制劑作爲全球唯一靶點，若在II期或III期臨牀取得突破，將在資本市場引發高度關注；ICS升級管線對應基礎治療放量；超級細菌新藥切入抗耐藥感染的高價值領域；瑪帕西沙韋則爲健康元補齊了呼吸相關傳染病佈局，被市場視爲“超級達菲”的潛在替代方案。

　　長期來看，呼吸創新藥的商業價值不僅取決於單一產品，更取決於企業能否形成持久的競爭壁壘。葛蘭素史克依靠吸入製劑奠定龍頭，阿斯利康憑藉Brensocatib等強化收入穩定性。健康元憑藉吸入製劑底盤、全球唯一靶點和跨領域創新藥的差異化矩陣，已經具備了成爲“資本市場稀缺呼吸標的”的基礎。

　　十餘年前，健康元在呼吸領域的投入或許還顯得孤獨。但今天，當資本市場重新審視呼吸賽道時，它不再只是仿製藥的進化者，而是呼吸創新藥生態中不可忽視的核心力量。

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責任編輯：石秀珍 SF183