9月降息目前看來懸念越來越小，但然後呢？我們在報告《JH會議：海外風險推遲到最早九月中》中，強調了後續降息的節奏還是取決於數據，線性外推降息步伐恐是一廂情願。

聯儲的決策也很難因爲一任即將離任主席的個人好惡而直接180度轉彎。我們爭取不依賴鮑威爾諸如迫於壓力妥協，“爲五斗米折腰”云云的論斷進行決策，因爲沒有紮實的證據給我們“下注”的底氣。

另闢蹊徑，我們通過前期一系列的數據研究，闡明瞭“通脹不是不到，是時候未到。”的觀點，認爲這纔是後續貨政最大的變數。這也引出了下面這個未來半年，全球資產配置領域中非常重要的問題。

如果通脹反彈，今年年底到明年年中（通脹基數低，關稅影響逐漸體現，且鮑威爾5月前還在任）美聯儲有不小概率不按照市場給的劇本，反而重啓之前7次FOMC暫停降息的“袖手旁觀”模式。

而在這樣的前提下，美元指數會不會就在當前位置窄幅波動甚至明顯反彈？

我們試圖在這篇文章中給出我們的答案。

一直以來，美貨幣政策的鬆緊都是美元定價的重要路標，但回顧歷史這並不是唯一路標，甚至有一定概率不是決定性的因素。換言之，美聯儲降息並不是美元走弱的必要條件。

今年我們在美國通脹的判斷上犯了和一致預期一樣的錯誤——高估了其上升的節奏和幅度。但隨着我們在前幾篇報告中“亡羊補牢式”的順藤摸瓜（詳見《關稅“悖論”：真的越加越通縮？》和《保稅區庫存是如何阻滯關稅影響通脹的？》），已經基本摸清了美國“關稅-庫存-物價”的傳導鏈條。

隨着8月的關稅稅率基本落定，保稅區庫存開始繳付關稅後外流，便宜庫存正式宣告結束，我們預計在9月之後物價開始出現明顯抬升。另一方面9月重啓降息之後，貨幣信用週期開始向中性靠攏，也是通脹的“助燃劑”。

如若，後面隨着通脹的上升加快，降息的大門再次被“焊死”。那這是不是與我們在美元系列報告（詳見《美元還能跌多久？》，《美元的歸途：破百的條件和時機？》）中看空美元的觀點相悖呢？

我們的答案是，美元指數是一個美元匯率的加權平均指數，其本身就是衡量美國與非美幣值的相對強弱。因此，美元走勢其實與美貨幣政策並不一定單調相關，而是取決於美與非美的“相對強弱”。就像拔河，兩邊的作用力的合力才決定中間紅綢的變動方向。

從歷史數據來看，2000年以來美聯儲基準利率維持不變（甚至處於加息週期）時，美元出現較大幅度貶值的區間共有7段（含本輪），跌幅都在10%-20%之間。驅動因子主要有三——美國與非美經濟體經濟預期、貨幣政策和通脹風險的相對差異：

首先是經濟增速的差異。美國經濟相對非美經濟體的增長韌性是支撐美元的核心因素，尤其對歐洲和日本而言（因爲這兩國貨幣與美元匯率在美元指數中佔比相加超過70%）。當美國相對歐日的經濟增速處在下行週期中，往往會導致美元吸引力下降，美元也就隨着流出而走弱。從2000年以來的7輪經驗來看，兩者的趨同性較高。

其次是貨幣政策的分化。但若僅觀察美聯儲與其他主要央行的短端政策利率，相關性沒有第一個因素強。較爲趨同的是2005-2007年：彼時美國處於加息週期，但美國相對歐日的政策利率下行，導致美元指數快速走弱。

利率（金融市場回報率基準）是這兩者的合力。美歐、美日國債利差對美元指數的指示性強，在這證明國際債券市場是有效的（國債利率高代表着市場認爲該國未來一段時間內的資產報酬率/經濟增速高），因此利差一定程度上領先於美元指數。

在過去7次美國政策利率不變或加息的過程中，美德、美日國債利差均明顯回落，反映出市場對美國與非美經濟體貨幣政策走向的預期分化，進而帶動美元下行。而在美元貶值後期，國債利差可能同步或先行於美元回升。

需要注意的是，我們這裏並不是說匯率市場不有效，不同於利率更多的交易的是預期，匯率是現貨市場，更多體現的是交易即期的供需矛盾（體現爲利差變化-套系交易-供需變化-匯率變化）。

最後，通脹風險也是重要影響因素，但更多是通過前面兩者影響匯率的（統計上體現爲共線性）。當美國與非美經濟體的通脹增速差快速回落時，一方面意味着美國經濟需求相對下降（供給衝擊導致的情況除外）；另一方面，通脹風險下降也意味着政策寬鬆的掣肘相對減少，市場對美國寬鬆的預期會更強。

展望未來，這次美元會怎麼走呢？

首先是，經濟的驅動力方面，財政政策上，美國若缺乏貨幣政策配合，長債發行將受限，財政政策也會束手束腳。如果強行在高利率環境下發行債券，通過短債“續命”擴槓桿會導致償還規模越滾越大，且高利率支出將進一步壓縮非利息財政支出空間。因此，無論美債規模持續擴大，還是主動化債帶來的經濟陣痛，美元都難以擺脫貶值命運。

而歐洲則完全相反：其財政規模擴張已獲得許可，後續將進入實物工作量落地階段，彈性值得期待。一方面，歐洲利率更低，修復空間大於美國，後續彈性更可觀；另一方面，歐洲財政紀律相對較弱，一旦進入寬鬆階段可能出現超支（歷史上，歐洲國家多次突破《穩定與增長公約》3%的赤字規定值），因此在財政刺激方面歐洲將強於美國。

其次是週期位置：當前美歐經濟通脹週期（本質是債務週期）相位完全相反，一個在頂部，一個在底部。疫情後，美國經濟在積極財政推動下持續擴張，如今似乎已至“強弩之末”；而歐元區（尤其是德國經濟）雖短期內會受歐元匯率和關稅拖累，但財政政策轉向及俄烏局勢逐步緩和是更重要的結構性因素。因此，後續兩國經濟預期差和通脹差逐漸收斂的概率不小。

這也帶出驅動美元走弱的第三點原因：未來爲對衝無法降息帶來的流動性問題，美聯儲在 “量”的寬鬆上可能比歐央行更積極（2026-2030年美國到期債務壓力較大）；

而日本央行在“價”的政策上大概率比美國更緊。前期日本滯脹局面暫時緩和，主因日元升值帶來的輸入性通縮（1-6月日元升值近8%，CPI環比從0.5%降至-0.1%），但6月以來日元再次貶值後通脹有所反彈，7月CPI環比升至0.2%，名義收入也出現回升跡象（6 月從前期1.4%升至3.1%）。因此，當“薪資-通脹”螺旋形成後，日本央行只能通過加息打破這一循環。往後看，美元指數中權重最大的兩個匯率（歐元、日元）將繼續拖累美元指數。

綜上，我們認爲：即使後續降息窗口關閉，短期美元指數雖可能還有反覆，但“類滯脹”環境下，我們維持對中長期（大致兩年內，詳見《美元還能跌多久？》）“美元仍處在向下通道”的判斷不變。

風險提示：美國經貿政策大幅變動；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。

注：本文來自民生證券2025年8月24日發佈的《美元弱一定需要降息嗎？》，報告分析師：林彥 S0100525030001；武朔 S0100125070003