申萬宏源發佈研報稱，今年8月運價持續攀升，提前走出淡季，與2023、2024年同期運價發生明顯分化，拐點前置。近期伊朗、俄油以及委內供應減少，將增加未來合規原油需求。此外，中東增產有望在需求旺季逐步放量，預計9-12月原油(尤其是合規原油)的需求將進一步改善，支撐4季度旺季運價繼續有強勁表現。VLCC TD3C-TCE單日跳漲23%，淡季運價突破5萬美元/天。美股FRO、ECO、DHT等跟隨運價已開啓上漲，AH股油運有望補漲。因相對位置低，補漲空間大，推薦招商輪船（601872）(601872.SH)。

　　申萬宏源主要觀點如下：

　　近期VLCC運價上漲原因

　　宏觀層面，鮑威爾在傑克遜霍爾年會上表示，儘管通脹仍備受關注，但就業市場風險上升可能使美聯儲在9月降息。降息預期走強的背景下，順週期需求預期改善，導致商品和運輸價格上漲。微觀層面，美灣WTI原油對中東原油價差走闊，西-東貿易套利窗口打開，長運距運輸增加，船隊西行後中東運力偏緊。運力偏緊情況下，中東9月貨盤持續，供需失衡導致運價大漲。Suezmax油輪運價強勁運營，高達6萬美元/天，部分需求外溢VLCC市場。

　　淡季拐點前置，右側來臨，關注旺季運價繼續抬升

　　今年8月運價持續攀升，提前走出淡季，與2023、2024年同期運價發生明顯分化，拐點前置。近期伊朗、俄油以及委內供應減少，將增加未來合規原油需求。

　　伊朗制裁升級導致出口減少，最近4周原油出口由原先的170-190萬桶/天降至130-140萬桶/天附近；俄羅斯原油因歐美製裁升級(原油出口限價從60美元/桶下調至47.6美元/桶)等原因而出口下滑，近期出口量從原先的350萬桶/天下降至310-320萬桶/天附近；美國再次授權雪佛龍在委內瑞拉的運營許可，委內原油已轉向美國，至遠東出口明顯下滑，最近幾周已降至0。

　　此外，中東增產有望在需求旺季逐步放量，預計9-12月原油(尤其是合規原油)的需求將進一步改善，支撐4季度旺季運價繼續有強勁表現。

　　中國需求穩定，全球進入主動補庫存階段

　　從出口口徑數據統計，2025年1-7月中國原油進口量同比增長4.6%，其中剔除伊朗、委內瑞拉和俄羅斯的原油進口量同比增長5.3%，增量主要來自西非、巴西和加拿大等地區。1-7月中國進口原油數量約1090萬桶/天，其中約32.5萬桶/天的原油流向庫存，佔比約3.0%。因此中國表觀需求整體維持穩定，同時進入主動補庫存階段，且目前庫容率距離歷史最高水平仍有一定空間。此外，1-7月歐美、日韓均實現了累庫存，分別增加了15萬桶/天和5萬桶/天左右。

　　 VLCC船型市場供需差持續，景氣週期上行確定

　　船隊老齡化有效運力下降，2025-2026運價中樞有望持續提升，按照有效運力測算，2025-2027年VLCC有效運力增速分別爲-4.1%、-0.3%和+1.8%。假設2028-2030年每年交付VLCC30艘，則有效運力增速分別爲-0.5%、-1.0%和-1.2%。至少到2030年前無需擔心供給。需求端，產油國增產等繼續推動貿易量的增長，預計2025-2027年需求增速將分別爲2.3%、1.4%和1%左右(2025-2026年參考EIA、IEA和OPEC的預測中值)。因此VLCC供需增速差分別爲-6.4%、-1.7%和0.8%，整體依然有利於運價中樞的抬升。

　　美股領漲，AH補漲空間大

　　招商輪船0.84倍，對標美股FRO1.16倍，DHT1.06倍。運價彈性角度，招商輪船油輪船隊TCE每漲1萬美元/天增加15.3億(52艘VLCC，8艘阿芙拉)；幹散貨每上漲1萬美元/天，招商輪船稅前利潤增加15.1億(16艘Cape，6艘巴拿馬，37艘大靈便及靈便型)。

　　風險提示

　　地緣衝突變化；關稅政策引發全球經濟衰退；中東增產不及預期等。