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　　來源：鎂經

　　健合集團嬰配粉業務連續兩年大跌，保健品業務也逐漸跑不動了。眼看着離120億目標越來越遠時，一季度卻突然傳來利好消息。不過，中國CEO李鳳婷的掌舵能力，能否通過合格測試，依然是個謎。

　　3月底4月上旬，健合集團（證券名稱：H&H國際控股，01112.HK）披露了兩份反差很大的財報。

　　3月25日，健合集團發布2024年年報，營收、淨利潤雙下滑，更是暴跌109.2%。

　　4月10日，健合集團又發布了2025年一季度財報，在嬰幼兒配方奶粉（下文簡稱嬰配粉）業務大漲44.3%的帶動下，總體營收實現10.4%的增長，實現2025年「開門紅」。

　　然而，一季度業績的好轉依然難以消除健合集團的焦慮。

　　市場更關注的是，它的嬰配粉業務已經連續兩年大幅下滑，今年一季度突然大增背後的邏輯是什麼？這種增長能否持續？

　　在嬰配粉業務連續兩年大跌、另外兩大業務也逐漸跑不動的情況下，2025年，健合集團中國區CEO李鳳婷還能不能實現中國區120億的目標？

　　半年虧掉3.6億，離目標越來越遠

　　2023年初，剛上任健合集團中國區總裁的李鳳婷曾定下兩個目標：「2023年中國區營收100億，2025年衝刺120億」。

　　相比於前任總裁安玉婷，她所定下的這個目標已經算是保守的了。安玉婷當時提出的目標是：2023年健合集團中國區的營收達到200億元。

　　即便李鳳婷將營收期望目標下調了一半，最終還是沒能實現。2023年，健合集團中國區營收為99.73億元，與李鳳婷期望的目標還差了一點點。

　　第二個目標恐怕也很難實現。財報顯示，2024年健合集團總營收下滑6.3%至130.52億元，歸母淨利潤為-5372萬元，按年下滑109.23%；中國區營收下跌12.9%至86.85億元，佔總收入的66.6%，而2023年是71.6%，佔比也縮水了。

　　2024年下半年，健合集團的情況有惡化的跡象。當年下半年整體營收為63.6億元，下滑8.4%，而當上半年健合集團淨利潤尚有3.058億元，但全年虧損5372萬元，這意味着下半年淨虧近3.6億元。

　　若要在2025年衝刺120億，健合集團今年中國區營收需要實現38.1%的增速，這遠高於它過去五年平均增速（不足10%）。

　　對於李鳳婷而言，2025年肯定有一場硬仗要打。

　　對於2024年業績下滑的原因，健合集團的解釋是：超高端嬰幼兒配方奶粉市場收縮，導致其嬰幼兒營養及護理用品收入下滑。

　　年報顯示，2023年，健合集團的嬰幼兒營養與護理用品業務（BNC）收入達59.08億元，按年下滑11.7%。2024年其BNC業務繼續遭遇「斷崖式」下滑，營收為43.8億元，按年驟降約25.8%，佔集團總收入的比重也下降至33.6%。

　　健合的BNC業務出現下滑，已經不是一天兩天的事情了。

　　鎂經小組曾做過統計，2016年-2020年，健合集團BNC業務營收一直保持增長，2021年出現下滑，2022年陷入增長停滯，2023年新國標實施後，該業務又開始下滑，並且這一趨勢在2024年擴大。

　　為何會下滑得這麼厲害？財報給出的解釋是：一是因為中國嬰配粉行業面臨人口出生率下降等系統性挑戰，同時新國標過渡後市場競爭持續激烈；二是消化渠道中的舊國標產品所需時間比預期長，導致銷量下滑。

　　所謂的「系統性挑戰」，並非健合集團BNC業務下滑的主因，因為在同樣的系統性挑戰下，其他奶粉品牌依然能實現增長，比如中國飛鶴（06186.HK）去年營收207.49億元，按年增長6%，實現淨利潤36.5億元，按年增長11%；澳優（01717.HK）去年也實現了增長。

　　因此，嬰配粉業務賣不動，主要還是其自身的問題。

　　奶粉賣不動後，保健品也跑不動了

　　奶粉做不好後，最近幾年健合集團的業務重心逐漸向保健品領域傾斜。

　　先來看看健合集團的業務構成。按業務結構劃分，健合集團有三大業務，分別為成人營養及護理用品（ANC）、嬰幼兒營養及護理用品（BNC）和寵物營養及護理用品（PNC）。

　　由於以奶粉為代表的BNC業務表現不佳，健合集團將希望寄託在另外兩項業務上。最具代表性的就是ANC，也就是保健品相關業務。

　　健合集團財報中，對這塊業務的叫法是營養補充品，包括Swisse維生素、草本及礦物補充劑，以及合生元嬰幼兒益生菌及營養補充品等，其中Swisse是主力軍。

　　這幾年，Swisse線上線下齊發力，不僅積極進駐線下藥店等渠道，同時也進駐了小紅書、天貓、京東、抖音等主流電商平台。除此之外，Swisse還請了迪麗熱巴等當紅明星代言，讚助《乘風破浪的姐姐》等熱播綜藝。健合集團還提煉出Swisse的28個SKU，在小紅書上種草。

　　2023年健合集團董事會主席羅飛曾表示，Swisse全球銷售額達10億澳元，較2015年收購時，增長3倍。

　　在Swisse的帶動下，2023年健合集團的ANC業務收入首次超過BNC業務，佔營收比重分別為44.10%、42.40%，這顯示出該集團業務重心的轉移。2024年，健合集團三ANC、BNC、PNC業務佔營收的比重分別為51.3%、33.6%和15.1%。

　　有分析師和媒體認為：健合集團未來的增長，或許要靠保健品了。

　　然而，儘管ANC業務的營收和佔比均大幅增長，但它卻沒有完全成功接手健合集團業務增長的交接棒。2024年，健合集團三大ANC、BNC、PNC業務的增速分別為8.8%、-25.8%、4.4%。ANC業務和PNC業務的增幅暫時沒辦法抵消BNC業務的下滑。

　　以Swisse的高利潤營養補充品依然被寄予厚望，健合集團在財報中直言：「高利潤營養補充品所得收入仍為核心收入增長動力，其中該品類的維生素、草本及礦物補充劑以及寵物補充品錄得雙位數增長。」

　　然而，高利潤營養補充品的增速從2023年的35.3%驟降至2024年的10.4%。2024年，主品牌Swisse斯維詩在中國市場實現按年增長6.9%，佔集團ANC銷售額的64.7%，其增速較2023年超過30%的增長，同樣大幅下滑。

　　換言之，以Swisse為代表的營養補充品業務，有點「撐不住」了。

　　ANC業務增速不足10%、PNC業務僅微增4.4%，BNC業務大跌25.8%，三大業務線均無法提供足夠增長動能。若無法扭轉BNC業務頹勢或找到新增長極，健合集團距離120億目標恐怕不是「衝刺」，而是「漸行漸遠」。

　　嬰配粉業務反彈，衝刺120億仍有懸念

　　在嬰配粉業務連續兩年大幅下滑後，今年一季度，健合集團終於等來了一個好消息。

　　根據健合集團2025年一季度報，公司實現營收31.699億元，按年增長10.4%。其中，BNC業務實現營收11.4億元，按年增長25.3%。合生元嬰配粉業務於報告期內實現營收9.016億元，按年增長44.3%，中國嬰配粉業務在超高端的帶動下按年增長46.9%。

　　一季度嬰配粉業績的大幅增長，是否會成健合集團今年實現120億目標的契機？關鍵得看這樣的增長源於何種原因、能否持續下去。

　　健合集團將一季度嬰配粉業務增長歸因於電商及母嬰渠道新客獲取、低基數效應、超高端市場擴張和新國標產品過渡紅利這四重因素。

　　業內人士認為，這些解釋更多停留在市場短期波動層面，財報中並未展現企業主動的戰略調整，而戰略調整恰恰是扭轉頹勢的核心所在。

　　健合集團的戰略並沒有什麼變化，更未涉及產品的調整。根據健合集團2025年的規劃，該集團將聚焦「清庫存」與「抓新客」兩大策略，上半年完成舊國標產品清退，重點滲透2024年新生兒家庭。

　　在2月底舉行的2025年BNC重點客戶迎春峯會上，健合集團中國區CEO李鳳婷分享健閤中國區戰略時提到，新客滲透是實現持續增長關鍵，接下來BNC業務將重點滲透6-12個月區間的寶媽人羣。

　　然而，這一增長路徑暗藏多重隱憂：首先降價清倉可能損傷其超高端品牌溢價，此外，新生兒數量連續六年下滑，直接壓縮了嬰配粉的增量空間。

　　健合集團的嬰配粉業務能否繼續保持強勁增長，關係着它今年能否實現中國區120億的目標，甚至可能關係着中國區CEO李鳳婷的去留。

　　之前健合集團出現過沒達成業績目標後換人的情況。例如2017年，羅飛提出未來三年實現100億元銷售的目標，但2019年和2020年收入僅分別為109.25億元和111.95億元，未能完成目標。2019年，羅飛辭任行政總裁，由安玉婷接任。

　　安玉婷上任後提出2023年中國市場收入突破200億元的願景，但這一目標也未能實現。2021年和2022年，公司總營收分別為115.48億元和127.76億元，增長乏力，200億目標基本無望。2022年底，安玉婷因個人原因離職。

　　業內曾有傳聞，健合集團換了好幾任CEO，都沒能讓嬰配粉業務重回增長。

　　李鳳婷的掌舵能力測試，究竟能不能合不合格？就看今年剩下的這八個月了。

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責任編輯：李芊蔚