文｜《投資者網》蔡俊

闖關無疾而終後，海西新藥再度衝擊IPO。

今年1月，公司向港交所遞交招股書，但未能在有效期內完成聆訊。期間，監管層關注到股權沿革。公司則在本輪申請上市時，突出了仿製藥產能的規劃。

在力求上市、追求業績可持續、錨定估值的三者之間，公司將多線出擊。但醫藥行業的變化瞬息萬變，集採紅利的隱退、創新藥估值的重燃又是否影響公司的前途，值得追蹤。

國有股權被稀釋超50%

二次闖關港交所，海西新藥的股權沿革被舊事重提。

2012年，前貝達藥業首席藥學家康心汕與福建省三大國有資產平台共同創建公司。其中，康心汕持股25%並擔任總經理。

實際上，這不是康心汕的首次創業。2010年，其與貝達藥業共同創立北京貝美拓新藥研發有限公司。企查查顯示，直至2024年康心汕才完全退出該企業。

公司的資本路徑，在2017年發生大轉折。同年，國有股東以2000萬元將40%股權轉讓給康心汕。以此計算，公司估值5000萬元。至此，康心汕的持股比例提升至65%，成為第一大股東。

該筆交易，8年後在公司IPO過程中被重提，市場有三個關注的點。

其一，國有股權轉讓的合規性。今年公司向證監會申請港股IPO備案時，監管層要求說明當時交易的國資管理程序合規性。對此，公司解釋轉讓為「地方國企混改試點項目」，已通過福建省國資委及福州市財政局審批，未涉及國務院國資委層面備案。

其二，當時康心汕收購國有股權的部分資金，是從華鑫悅投資獲得的2000萬元可換股貸款。企查查顯示，華鑫悅投資成立於2017年，由近20名自然人共同出資。2021年，該平台行使換股權，以6.44元/股從康心汕手中拿到5%股權，對應註冊資本310.51萬元。

其三，公司的估值問題。因為當時公司尚無獲批上市的產品，所以估值低於15-20倍的仿製藥行業平均市盈率。然而，此後公司發展進入快車道，業績與估值齊漲。

2020年，公司首款仿製藥獲批上市，之後陸續獲批多款。藉助集採政策，公司共計4款仿製藥中標，快速實現「從0到1到多」的業績兌現，營收從2022年的2.12億元增至2024年的4.66億元，同期淨利潤從0.69億元增至1.36億元。

這段時間，公司提出「兩步走」戰略，第一步通過仿製藥積累資金，第二步推動創新藥的研發上市。2022年，公司啓動孖展，包括金東泓創投、金東泓創投等機構及員工持股平台合計出資1.48 億元，以28.98元/股認購488.19萬元註冊資本，對應估值19.48億元。

其實，公司最核心問題在於估值膨脹的過程裏國有股權被稀釋。遞交IPO材料前，福建省國有資本合計持股公司超20%，過程中因轉讓、換股、孖展等稀釋了超50%股權。「國資孵化—控股權轉讓—引入外部資本」構成公司股權變遷的脈絡，但三次資本運作的定價公允性，始終為市場關注。

「輕」「重」模式切換

二次遞表中，海西新藥的明顯改變就是將募資用途從「創新藥研發為主」調整為「仿製藥產能擴建+創新藥補充」。市場認為，公司試圖通過突出仿製藥地位，淡化市場對其「償債壓力」的印象。

2024年底，公司持有的現金及現金等價物0.38億元，而流動負債達1.82億元。截至今年5月，公司的賬面資金增至0.46億元，流動負債降至0.9億元。很明顯，公司的償債壓力變小，但仍承壓較大。

實際上，自2020年起公司喫到一波集採紅利，市場稱為「光腳企業的逆襲」。「光腳企業」指市場份額極低、無成熟銷售渠道，以「零基數」或「低基數」身份參與集採的製藥企業。因為幾乎沒有「歷史包袱」，他們在競標時更敢以低價換取醫院准入資格。

截至目前，公司有14款仿製藥獲批上市。其中，莫沙必利、氨氯地平阿託伐他汀、羥氯喹、西那卡塞等貢獻超9成的收入，這些品種幾乎都是集採中標後快速佔領市場。公司的打法非常精準，即選擇市場相對較大、壁壘較高的仿製藥品種，通過快速拿到准入資格進入集採招標。

需要指出，「光腳企業」也有焦慮。一方面，他們產能規劃不足，有無法履約供貨的可能。另一方面，因利潤空間被壓縮，他們難以抵消原材料成本的風險。但公司的輕資產模式避開了痛點，其委託別的藥廠生產，始終將毛利率保持在80%以上，高於國內仿製藥同行的50%。

然而，當公司站在資本市場的門口時，仿製藥的輕資產模式並不受青睞。醫藥行業「輕」與「重」的本質區別，在於輕資產更適合擁有技術壁壘、專利積累的創新藥企，重資產適用產能規模化的仿製藥企。

在此邏輯上，首次衝擊港交所時公司或更突出創新藥研發。公司共有4個在研創新藥，進度最快的C019199處於臨床二期。該藥是針對CSF-1R/DDR1/VEGFR2的腫瘤免疫療法，核心在於三靶點機制，但目前仍沒有「硬核」的含金量證明，如頭對頭對比、官方的突破性認定等。而且，公司既往的研發領域更集中在消化、心血管、內分泌等，腫瘤相對較少。

因此，公司可能在第二次衝擊IPO時，有了明顯的重資產模式轉向，即募資用途變更為「仿製藥產能擴建+創新藥補充」。實際上，2024年公司斥資1.38億元在福州長樂興建生產基地，規劃設計產能20億片/年。

這種模式切換，有各種因素驅動。但當集採的紅利逐漸消失，中標品種有降價可能時，重資產模式將會反過來擠壓公司的利潤空間。在力求上市、追求業績可持續、錨定估值的三者之間，公司能否多線衝擊成功，值得關注。（思維財經出品）■