智通財經APP獲悉，作爲公開市場操作的一部分，美聯儲維持着隔夜逆回購工具(RRP)，這是一個非銀行實體存放現金以換取美聯儲設定的利率的地方。該機制允許美聯儲設定短期借貸利率的下限，而這一利率由貨幣政策決定。

由於美國政府在大流行期間採取“直升機撒錢”政策，系統內資金過剩導致資金大量湧入RRP。當時貨幣市場基金、政府機構(如機構支持的抵押貸款需求極旺)，以及國庫券短缺的三重因素碰撞在一起，使得RRP成爲資金的主要去處。

就其本身而言，RRP確實完成了其預設功能——吸收流動性。在2022年底時，RRP使用規模達到了2.5萬億美元的峯值。但值得注意的是，如今RRP使用規模相較於峯值已下跌超95%，至近期低點220億美元。

當然，這並不意味着美聯儲沒有持有大量資產。它依然持有，只是不再是RRP。目前，美聯儲依然持有3.3萬億美元準備金，低於2022年的峯值4.2萬億美元。

長期以來，美聯儲RRP的使用率被視爲融資市場過剩流動性的衡量指標。如今其使用規模持續下降，原因是美國財政部爲填補不斷擴大的赤字而發行更多短期債券，吸引資金從這一關鍵資金緩衝來源流出。

低迷的RRP使用規模意味着短期利率將更多由市場驅動。雖然幾乎不可能偏離聯邦基金利率，但這確實意味着在稅收繳納期和季度末，利率波動可能會更大，因爲貨幣市場基金等機構將更多依賴公開市場來調節流動性，而不是依靠RRP。

而RRP耗盡後，財政部發債和美聯儲縮表將直接消耗銀行準備金。這些準備金對爲市場提供緩衝、確保市場平穩運行所需的資金規模至關重要，還會決定美聯儲縮表的推進程度。

讓人擔心的是，在下一輪量化緊縮(QT)需要啓動時，準備金可能仍會處於低位，而沒有一個穩健的RRP，所謂的“跑道”就會更短。如果未來一輪QT並不包括加息，那麼RRP預計也不會重新積累資金，這增加了準備金短缺的風險。

值得一提的是，美聯儲通過所謂的“微型量化寬鬆(QE)和QT”，即在國債市場中快速地小額注入或吸收流動性，以便將短期利率維持在目標範圍內。美聯儲通過準備金利率來控制收益率曲線短端的能力不容低估，但這種能力可能正接近尾聲，而這會賦予類似RRP這樣的機制更大的意義。

據悉，《財政準備金利息問責法案》已於近期被提交至國會。如果通過，該法案將取消美聯儲支付存款利息的能力。這將可能導致美聯儲持有的3.3萬億美元準備金外流，使得市場焦點轉向回購機制(包括正回購與逆回購)，以及美聯儲通過資產負債表進行QE和QT的能力。因爲美聯儲將無法再利用支付利息的工具，與聯邦基金利率一起參與存款市場，從而幫助設定短期利率。

目前尚不清楚，美聯儲在沒有這些準備金的情況下，是否仍然能像2008年前那樣，依靠“微型QE和QT”來調整短期利率。但需要指出的是，2008年引入的大規模QE與當下體系截然不同，這意味着或許並不需要美聯儲繼續依靠支付利息的能力來控制短期利率。迄今爲止，美聯儲的準備金充裕性表現良好，即便在2020年的衝擊下依然穩健，但這一切都發生在它可以支付準備金利息的時期。

總的來說，美聯儲的逆回購工具如今終於被抽乾。在其重新步入寬鬆週期、且市場預期未來會降息的背景下，焦點轉向了美聯儲的資產負債表以及超額準備金所能提供的流動性。

然而，新立法威脅到美聯儲支付準備金利息的能力，這將可能導致美聯儲3.3萬億美元準備金迴流至私人市場。這意味着更多流動性在私人手中流轉，而不是沉睡在美聯儲的一個工具裏，對風險資產來說是重大利好，但也可能導致美聯儲在設定短期利率方面的能力下降，從而在稅收繳納期和季度末引發更多利率波動。