文｜未來出行觀察

8月21日，阿里巴巴（09988.HK）公告稱，擬議分拆斑馬網絡技術股份有限公司（以下簡稱「斑馬智行」），並在港交所主板獨立上市。

2015年11月，斑馬智行由上汽集團和阿里巴巴共同發起的互聯網汽車基金投資成立，主營業務為智能座艙解決方案。該公司曾為阿里巴巴的子公司，自2024年12月27日起不再納入後者並表範圍。截至本公告日，阿里巴巴持有斑馬智行約44.72%的股份；擬議分拆完成後，其將繼續持有斑馬智行超30%的股份，斑馬智行仍將是其權益法被投資方。

此前一天，斑馬智行已向香港聯交所提交上市申請。根據其提交的招股書，2022-2024年全年及2025年前3個月，該公司分別實現總收入8.05億、8.72億、8.24億及1.36億元，而其收入主要來源於提供系統級操作系統解決方案、AI全棧端到端解決方案及車載平臺服務，三項業務屬於漸次遞進關係。根據灼識諮詢的數據，按2024年收入計算，斑馬智行是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供貨商。

各週期內，斑馬智行基本財務數據（圖/財報截圖）

系統級操作系統解決方案是斑馬智行的基座服務，2022-2024年全年及2025年一季度收入佔各期總收入的比重分別為86.7%、86.2%、83.4%和89.7%。2024年該比重下降，源於AI全棧端到端解決方案收入佔比從2023年的1.6%提升至6.6%，這與當年AI大模型加速落地、深度融入行業並大規模上車的趨勢相契合。

2024年，斑馬智行旗下產品新增搭載量233.4萬輛，雖實現了13.2%的同比增長，但增幅較2023年大幅收窄（2023年同比增幅為146.8%）。這也體現出，雖然依託大客戶資源可形成相對穩定的業績支撐，但這種集中化的客戶結構也使得其業績表現較易受大客戶經營狀況波動影響。

各週期內，斑馬智行產品搭載情況（圖/財報截圖）

斑馬智行官網顯示，其主要服務於控股股東上汽集團旗下的各個品牌及一汽-大衆品牌。這一點在其招股書披露的數據中亦有體現。

2022-2024年全年及2025年前3個月，來自公司五大客戶的總收入分別為7.49億、7.84億、7.29億及1.25億元，分別佔斑馬智行總收入的93.0%、89.9%、88.5%及92.2%；其中，來自最大客戶上汽集團的收入分別為4.41億、4.13億、3.19億元及6490萬元，分別佔該公司總收入的54.7%、47.4%、38.8%及47.8%。

儘管收入逐年增長，但斑馬智行的毛利率卻在逐年下降，由2022年的53.9%下降至2024年的38.9%；2025年第一季度，該公司毛利率保持在38.9%。

斑馬智行在財報中解釋，毛利率變化趨勢反映了公司為支持長期增長而作出的戰略決策。相較於優化短期盈利能力，該公司選擇專注於擴大規模、深化與主機廠的合作關係以及加速核心技術的市場應用。該公司亦表示，從2024年下半年開始，其推行了一系列運營和成本優化舉措，這些舉措將持續對其毛利率產生積極影響。

不過從目前來看，由於前期研發投入較高，斑馬智行尚未實現盈利，仍需依賴外部孖展。2022-2024年全年及2025年第一季度，該公司累計研發投入達34.11億元；各期淨虧損分別為8.78億元、8.76億元、8.47億元（2022-2024年累計淨虧損26.02億元）及15.82億元（其中包含18.41億元其他無形資產減值虧損）。若剔除股份支付開支及其他無形資產減值的影響，2022年至2025年第一季度末，該公司經調整淨虧損累計達24.76億元。

根據企查查提供的信息，2018年9月至今，斑馬智行共獲得了7輪孖展，公開孖展金額超46億元，資方涵蓋阿里巴巴、國投創新、雲峯基金等。

阿里巴巴在公告中列舉了分拆斑馬智行的多項好處，其中拓寬孖展渠道是最核心的一項。

公告提及，其一，擬議分拆可更好地反映斑馬集團（即斑馬智行及其子公司）自身的價值，並提高其運營及財務透明度，從而使投資者能夠分開評價及評估斑馬集團與阿里巴巴未分拆集團的業績及潛力。其二，提高斑馬智行在客戶、供應商及潛在戰略合作伙伴中的獨立形象，使其更好地洽談及招攬更多業務。其三，能夠使斑馬智行在未來有需要時直接、獨立地進入股權及債務資本市場；增強其獲取銀行信貸孖展的能力，並拓寬其外部孖展渠道。同時，擬議分拆還將使投資者和公衆更清楚地瞭解阿里巴巴未分拆集團和斑馬集團的業務職能。