2Q25 業績低於預期：2Q25 理想汽車總收入同比-4.5%/環比+16.7%至302.5 億元（vs. 指引325-338 億元），總毛利率同比+0.6pcts/環比-0.4pcts 至20.1%，Non-GAAP 歸母淨利潤同環比-2.7%/+43.8%至14.6 億元。

3Q25E 交付量、經營業績表現或短期承壓：1）2Q25 汽車業務收入同比-4.7%/環比+17.0%至288.9 億元（銷量同比+2.3%/環比+19.6%至11.1 萬輛，ASP 同比-6.9%/環比-2.1%至26.0 萬元）；汽車業務毛利率同比+0.7pcts/環比-0.4pcts至19.4%。2）2Q25 研發費用率同比-0.3pcts/環比-0.4pcts 至9.3%，SG&A 費用率同比+0.1pcts/環比-0.8pcts 至9.0%。3）2Q25 Non-GAAP 單車盈利同比-4.9%/環比+20.2%至1.3 萬元（淨利潤率同比+0.1pcts/環比+0.9pcts 至4.8%）。

4）2Q25 自由現金流淨流出38 億元（截至2Q25 末，在手現金合計約1,069 億元）。管理層指引3Q25E 交付量9.0-9.5 萬輛；我們預計毛利率有望穩定在19%-20%，預計3Q25E GAAP 口徑下經營業績或緊壓盈虧平衡線。

及時糾偏保障純電交付，AI 賦能+內部調整助力公司長期持續前行：管理層指引，已於8/20 開啓交付的純電SUV 車型i8 將在9 月底前累計交付8,000-10,000 輛，另一款純電五座中大型SUV i6 將於9 月如期上市。我們看好公司，1）智駕能力升級增強產品力（尤其L 系列）：VLA preview 版本已隨理想i8 同步交付，實現行車+泊車端核心體驗升級，預計9 月增程全系AD Max 車型將升級VLA 智能輔助駕駛。2）糾偏+內部調整能力強：產品配置方面，7/29 理想i8 上市後市場反響不及預期，8/5 理想迅速將原有Pro/Max/Ultra 版本統一調整爲Max 單一配置，預計後續產品矩陣均將聚焦少數配置；組織架構方面，8 月理想銷售服務體系調整爲“大區+戰區”共23 個區域的管理模式，因地制宜制定銷售策略提升用戶需求響應能力。3）長期研發投入專注提升用戶體驗：公司自研芯片預計將於2026E 上車，長期或探索AI 更多應用，除AI 領域持續加大研發投入外，公司自研驅動電機+5C 電芯等技術均將助力用戶體驗提升+成本優化。

維持“增持”評級：2025E 理想開啓全新智能+純電+出海戰略，聚焦L 系列銷量恢復、以及純電爬坡兌現。鑑於行業競爭加劇、以及純電新車型爬坡前景尚未明確，我們下調2025E-2027E Non-GAAP 歸母淨利潤37%/1%/1%至50 億元/123 億元/176 億元。我們看好理想基於家庭用戶的明確定位與智能化的兌現能力；鑑於純電新車型仍待突破推進，維持“增持”評級。

風險提示：增程改款銷量不及預期；純電新車上市表現不及預期；競爭加劇；毛利率不及預期；市場風險等。