紫金天風期貨研究所　【20250829】原油：冷靜的原油

　　觀點小結 

　　核心觀點：中性   波動率持續走弱，交易迴歸基本面，階段性宏觀和地緣兌現的概率不大，絕對價格仍以區間思路為主。

　　鮑威爾再度放鴿+特朗普干預聯儲局人事政策等均不同程度上提高後續降息的預期，美國政府大財政的背景下，後續聯儲局的獨立性將進一步被削弱，貨幣政策配合大財政，後續中長期來看，美元的流動性有結構性充裕的傾向。另外，從持倉角度來看，當下的利空有交易過度的可能，隨着空頭的減倉，後續向上的反彈空間較大。

　　基本面方面，當前估值較為合理，宏觀端有些許支撐，低庫存和高利潤的背景下，現貨端雖然有所轉弱但是並未過度交易。月差方面已計價後續季節性轉弱，以颶風襲擾下事件交易為主。成品油方面，俄羅斯煉廠的遇襲和大西洋沿岸煉廠的延期恢復導致近期大西洋附近汽柴裂解價差的逆季節性走強，若利潤進一步維持，則後續歐美煉廠季節性檢修量可能會較預期偏少，進一步對貼水帶來影響。

　　歐佩克產量：偏空  OPEC 9月份進一步增產，沙特欲進一步調低對亞洲OSP官價，搶佔俄羅斯原油市場份額

　　宏觀：偏多鮑威爾放鴿，9月降息預期繼續提振。

　　SPR：中性美國SPR收儲速率為3-5萬桶日左右，以緩慢低價補庫為主。

　　地緣&制裁：中性  地緣端暫無較大變量，關注後續伊朗問題解決情況。

　　下游需求：偏空  煉廠計劃外停工帶來大西洋區域汽柴裂解價差走強，煉廠檢修仍以季節性為主

　　頁岩油：中性  上周產量為1344萬桶/日，鑽機數持平依舊為412台，階段性而言鑽機數有下行趨勢，逐步提現到產量端的減少。

　　供需平衡表

　　鮑威爾鴿聲再起

　　鮑威爾鴿聲再起，特朗普施壓聯儲局

• 近期聯儲局方面兩個事情值得關注，其一是傑克遜霍爾年會上鮑威爾放鴿；其二是特朗普施壓聯儲局理事庫克，進一步削弱聯儲局獨立性。

• 鮑威爾表示，目前就業下行風險增加（downside risks to employment are rising），而通脹上行的風險已經大幅減弱（Upside risks to inflation had diminished），可能需要調整政策立場（may warrant adjusting our policy stance），市場計價降息。

• 對於特朗普對聯儲局的施壓，我們覆盤歷史周期可以看出，聯儲局獨立性的鬆動往往發生於美國財政紀律鬆動的「大財政」期間，如下圖理查德·尼克松總統為了在1972年再次當選，在 1971 年秋季向聯儲局主席亞瑟·伯恩斯施壓，要求他放鬆貨幣政策，當下美國大財政的背景下，疊加可能的貨幣政策的配合，未來美元流動性有望趨勢性充裕。

　　AIT時代的結束

• 所謂的AIT（Average Inflation Targeting）是指聯儲局在2020年提出的貨幣政策框架，允許通脹在低於2%時期後階段性高於2%，以實現長期平均通脹目標。覆盤通脹目標可以看出，最早2012年伯南克首次提出講2%的通脹率作為長期政策目標，隨後的情況是美國核心PCE大多數時間在1-1.8%之間徘徊，直至2020疫情爆發，鮑威爾推出AIT允許通脹在一段時間內超過2%，以補償過去的長期低迷。

• 本次會議中，聯儲局正式廢除「平均通脹目標制（AIT）」，迴歸傳統2%通脹目標框架。這一調整符合疫情後高通脹環境的變化，但市場反應平淡，因AIT早已名存實亡。從另一個方面也可以看出聯儲局大部分時間就業目標都要優於通脹（因為相較於就業通脹更為可控）。

　　當前降息基準情況

• 綜合來看，受降息預期影響，年內的降息幅度預測繼續提振，截至目前，年內降息力度約為55個點子左右。

• 降息節點和力度方面，市場交易數據顯示，年度降息次數為兩次，分別位於9月和12月，力度分別為25BP。

　　基本面預期繼續轉弱

　　北海貼水持續轉弱

• 基本面的轉弱逐漸從月差轉移至貼水，基本面的兌現程度逐漸顯現。

• 截至8月28日，CFD和DFL分別收至-0.19美元/桶和0.65美元/桶。

　　季節性需求轉弱的到來

• 美國中國的煉廠即將步入秋季檢修期，需求的趨勢性轉弱較為明顯。

• 全球範圍內來看，近期非計劃性的在於俄羅斯煉油廠的遇襲（約147萬桶日），其中季節性的檢修佔比更起主導作用。

　　庫存高企+倉單壓制，導致SC持續低估

• 8月初以來，國內SC價格相較Brent持續被低估，核心原油在於煉廠端大檢修將至的背景下，高庫存和倉單壓力對盤面的傳導。

• 後續而言，中東油欲繼續擠佔俄羅斯原油亞洲市場份額的大背景下，基本面壓力依舊偏強，階段性近端壓力緩解的可能性不高。

　　價差&持倉

　　倉單壓力下SC走弱更為明顯

• 截至8月29日，WTI近次月價差收於0.53美元/桶，1-6價差為1.6美元/桶；Brent近次月差收為0.64美元/桶，1-6價差收於1.9美元/桶；SC近次月價差收於-8.1元/桶。

　　汽油裂解價差繼續走強

　　柴油東西方市場有所分化

　　航煤裂解邊際轉弱

　　WTI基金淨多減少

• 8月19日當周，WTI資金多頭減少674手，空頭增加20750手，淨多減少21420手。

　　Brent基金淨多減少

• 8月19日當周，Brent資金多頭減少21410手，空頭增加1513手，淨多減少22930手。

　　作者：王謙

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責任編輯：李鐵民