國海研究 | 貝殼-W/多鄰國—晨聽海之聲0828

國海證券研究

2025/08/28

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0.79億美元，yoy+63.5%，超出此前指引上限（0.62億美元）27.7%，高於彭博一致預期29.22%，margin為31.19%，按年+4pct。2Q2025實現歸母淨利潤0.45億美元，yoy+83.90%。（5）全年收入與業績指引上調：公司預計3Q2025營收2.57-2.61億美元，其中訂閲收入2.685-2.725億美元，經調整EBITDA 0.694-0.731億美元，對應margin 27.0%-28.0%。預計全年營收10.11-10.19億美元，經調整EBITDA 2.88-2.96億美元，上限上調0.12億美元，對應margin 28.5%-29.0%，上限上調0.5pct。AI輿論對獲客產生影響、用户粘性提升，市場空間依然廣闊（1）用户量增長受輿論影響減緩，但粘性進一步提高：2Q2025 DAU達到0.48億，qoq+2.36%，yoy+39.9%，MAU 1.28億，qoq-1.46%，yoy+23.84%，主要由於4月CEO內部信中的「AI-first」，疊加配音演員減薪爭議，引發公眾不滿。用户粘性（DAU/MAU）提升至37.18%，按年+4.26pct，按月+1.39pct，2Q2025付費率（付費用户/MAU）為8.50%，按年+0.77pct，老用户粘性進一步提升，整體付費意願較強。2Q2025 MAX版本訂閲付費用户比例提升至8%，較1Q2025提升1pct，低於預期的原因在於其核心視頻通話功能對初級用户難度較高，且目前僅為單語模式，對用户吸引力不足，後續將持續改善。（2）從「紅心」走向「能量」，功能升級提升付費與留存：公司推出針對免費用户的步調機制「能量」功能，取代了原有的「紅心」系統。「能量」機制不再因錯誤懲罰用户，而是通過連續答對獎勵能量回饋。該系統將帶來DAU、收入和學習中位時長提升，公司計劃在年底前向大部分免費用户推廣此功能。（3）中國大陸與瑞幸聯名效果顯著，市場空間依然廣闊：公司正拓展國際象棋、數學、音樂等新科目，市場潛力大。2Q2025在中國市場與瑞幸咖啡的合作取得成功，截至今年8月20日，小紅書#瑞幸咖啡聯名多鄰國#的詞條有841.5萬瀏覽、4.3萬討論，同時中國市場max版本仍未推出，後續付費潛力比較大。盈利預測和投資評級：公司旗下有全球最大的在線語言學習平台，我們看好歐美市場輿情修復後用户量恢復增長，以及新興市場的開拓潛力，成本優化下利潤逐漸釋放，由於2Q2025收入、利潤增長均超市場預期，考慮付費模式調整與MAX滲透率的提高，同時2Q2025經調整EBITDA利潤率超預期，我們上調全年盈利預測，估算公司2025-2027年營收分別為10.16/12.89/15.52億美元，歸母淨利潤分別為1.54/2.28/3.06億美元，對應PE分別為94/64/47x，經調整EBITDA 2.96/4.13/5.13億美元，對應經調整EV/EBITDA分別為46/32/25x，維持「買入」評級。風險提示：AI技術進展不及預期風險、政策監管風險、地緣政治風險、行業競爭加劇風險、各國匯率波動風險、宏觀經濟下行超預期風險等。向上滑動查看更多公用事業：華潤電力（00836）2025年中報點評：主業經營穩健，非經常性損益影響業績報告作者：鍾琪報告發布日期：2025年8月27日事件：華潤電力發布2025年中報：2025H1公司實現收入502.7億港元，按年-3.1%；歸母淨利潤78.7億港元，按年-15.9%。投資要點：主業經營穩健，非經常性損益影響業績。2025H1公司歸母淨利潤按年-15.9%，一是因為2025H1無收購子公司收益，按年-8.76億港元；二是2025H1減值損失額為4.1億港元，按年增加3.35億港元（新能源計提商譽減值1.2億港元、生物質項目減值1.5億港元等）。分部來看，火電/可再生能源歸母淨利（經營性）26.4/56.4億港元，按年-2.7%/+1.5%。2025H1火電歸母淨利（經營性，下同）按年-2.7%，主要是因為煤電上網電價按年-6.1%，但入爐標煤單價按年-11.8%，拉動業績維持相對穩健。從2025H1公司火電度電淨利3.7分/度（港幣，下同），按年-0.1分/度。2025H1公司可再生能源歸母淨利（經營性，下同）按年+1.5%，度電淨利0.183港元/度，按年-3分/度。主要是因為新能源電價下降。2025H1風電/光伏上網電價按年-11%/-6.1%，主要受市場化電量佔比提升以及平價項目投產影響。2025H1風電/光伏合計投產4.8GW。2025年規劃新增風光裝機10GW。盈利預測和投資評級：根據公司最新業績，我們調整盈利預測，預計公司2025-2027年營業收入分別為1077/1143/1184億港元，歸母淨利潤分別為135/154/158億港元，對應PE為6/6/5X。煤價下降+綠電裝機有望拉動公司業績保持穩健，維持「買入」評級。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}