摘 要

客觀來看，9月資金缺口大於8月，但維穩經濟、配合財政等訴求下，我們對資金繼續保持樂觀。此外，季末月的資金利率需要格外關注，可能體現下個季度的央行態度和資金利率走勢，我們認為在其他增量政策接續有限的情況下，貨幣政策需要更加積極，資金利率中樞可能進一步下移。

存單部分，權益表現強勢、對CD的擾動不可避免，但CD走勢的關鍵還是需求端，整體我們仍看好1.65%以上的存單配置價值。

一、9月，資金利率前瞻式寬鬆

回顧8月，雖然下旬資金波動加大，但資金利率中樞創年內最低水平，而且跨月資金按月7月走低、波動也有所下降。

展望9月，資金缺口客觀存在：（1）9月有16000億元中長期流動性到期（前值12000億元），分別為10000億元3個月期買斷式逆回購到期（9月5日到期），3000億元6個月期買斷式逆回購到期，3000億元1年期MLF到期（9月25日到期）；（2）政府債淨孖展約為14300億元（前值13290億元）；（3）9月繳稅規模約為11000億元（前值約為10300億元）；（4）9月信貸大月，對狹義流動性的影響相對更大；（5）9月存單到期35470億元（前值30705億元）；（6）非銀回表季節性增大，理財規模往往季節性回落。

央行主基調依舊保持呵護，大行負債穩定，我們對資金繼續保持樂觀。（1）Q2報告強調「落實落細適度寬鬆貨幣政策，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施力度和節奏」，主基調在整體仍是「呵護」；（2）9月政府債淨孖展大概率仍延續高位，貨幣配合財政訴求對應資金中樞或仍在政策利率之下；（3）大行融出中樞仍然位於年內高點，CD供給壓力有限，銀行負債相對穩定，資金面的內生壓力比二季度末顯著降低。

存單部分，8月存單曲線整體走陡，3M以內存單在資金相對更樂觀情況下略有下行，3M以上存單整體上行，需求側和預期主導了存單走勢。

展望9月，季節性規律或被打破，結合存單內生邏輯，我們仍看好1.65%以上的1年期AAA存單配置價值。考慮到今年CD利率的季節性規律不強，因此重點是結合當下，只要央行保持配合、大行負債壓力有限，1.65%的1年期存單就有配置價值。只是需要注意，權益保持強勢，因此長期限CD的波動不可避免。

二、下周（09.01-09.05，下同）資金和存單需要關注：

一是資金到期按月大幅上升，其中全周逆回購資金到期22731.0億元，主要集中在周五（7天逆回購到期7829.0億元）；

二是周五（09.05）有10000億元3個月期買斷式逆回購到期；

三是關注跨月後央行回收流動性的強度和資金波動情況，以及財政支出對中長期流動性的支持情況；

四是政府債淨繳款715.8億元，按月走弱，整體仍舊偏低；

五是統計期有3300.5億元存單到期，數量按月減少，對供給側力量的擾動減弱。

三、央行：操作先抑後揚，保持DR001加權價格穩定

四、政府債：政府債淨繳款下降至716億元

（1）總量上，本周政府債淨孖展184億元，累計淨孖展103162億元，淨孖展進度為74.4%，淨繳款2114億元；（2）結構上，國債淨孖展進度上升，特殊再孖展債接近發行完全。

五、票據：八月底票據加速上行

六、匯率：統計期升值，人民幣即期匯率錄得7.13

七、市場資金供需：國有行融出開始下降

（1）資金數量視角，央行呵護資金面，國股行資金淨融出抬升，資金價格下降，貨基理財子融出下降；（2）槓桿視角，銀行間市場、商業銀行以及廣義基金槓桿率上升，券商以及銀行槓桿率下降；（3）資金價格視角，Shibor 下行幅度 > DR001 下行幅度 > R001 下行幅度 > GC001 下行幅度，說明市場整體資金偏松，非銀孖展承壓明顯。

八、 CD： 國有行存單淨孖展延續為負

（1）一級發行市場：募集成功率轉弱，存單淨孖展整體轉負；（2）二級交易市場：交易活躍度下降，非銀買入力度邊際好轉。

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風險提示：流動性變化超預期，貨幣政策超預期，經濟表現超預期

報告目錄

01

9月，資金利率前瞻式寬鬆

回顧8月，雖然下旬資金利率波動加大，但DR001資金中樞錄得年初至今最低值，跨月資金中樞相比7月也有回落。

8月資金有2點邊際變化：

（1）8月資金利率中樞錄得全年至今的最低值，除去8月15日-8月25日DR001加權價格有一定擾動，其餘時刻均保持在1.31%附近；

（2）下旬的資金波動加大，但在資金出現明顯波動的期間，央行均採取了淨投放操作呵護資金面，只是下旬的買斷回購操作沒有引導Shibor 3M下行，並且國有行資金淨融出的修復程度也有限。

展望9月，雖然資金缺口客觀存在，但是貨幣財政配合邏輯下，我們對流動性仍舊保持相對樂觀，預計DR001資金中樞仍略低於政策利率中樞。

9月的資金缺口客觀存在：（1）9月有16000億元中長期流動性到期（前值12000億元），分別為10000億元3個月期買斷式逆回購到期（9月5日到期），3000億元6個月期買斷式逆回購到期，3000億元1年期MLF到期（9月25日到期）；（2）政府債淨孖展約為14300億元（前值13290億元）；（3）9月繳稅規模約為11000億元（前值約為10300億元）；（4）9月信貸大月，對狹義流動性的影響相對更大；（5）9月存單到期35470億元（前值30705億元）；（6）存在非銀回表的訴求，理財規模往往季節性回落。

央行主基調和貨幣配合財政邏輯，帶動我們對資金並不悲觀。（1）Q2報告強調「落實落細適度寬鬆貨幣政策，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施力度和節奏」，主基調在整體仍是「呵護」；（2）年內的3月-8月資金利率逆季節性下移，8月央行更寬鬆觸發劑是呵護稅改後的債券發行，9月政府債淨孖展大概率仍延續高位，貨幣配合財政訴求疊加基本面不穩定，對應資金中樞或仍在政策利率之下。

第三，大行融出中樞仍然位於年內高點，CD供給壓力有限，銀行負債相對穩定，資金面的內生壓力比二季度末顯著降低。

此外，季末月的資金利率需要格外關注，可能體現下個季度的央行態度和資金利率走勢，我們認為在其他增量政策接續有限的情況下，貨幣政策可能更加積極，資金利率中樞可能進一步下移。

存單部分，8月存單曲線整體呈現「混合陡」，3M以內存單在資金相對更樂觀情況下略有下行，3M以上存單整體上行。整體來看，供需中更多是需求主導了存單難以下行。

具體來看，共有兩點值得注意：（1）供給端，全月存單到期量相對偏高，但央行呵護銀行中長期流動性背景下，最終以國有行存單淨孖展轉負結束；（2）需求偏弱，成交量延續萎縮，全月來看非銀介入程度按月下降。

展望9月，季節性因素或難成立，結合存單內生邏輯，我們仍看好1.65%以上的1年期AAA存單配置價值。

若是對標季節性和機構行為，9月存單往往有季節性上行的特點，主要是基本面和信貸修復、季末銀行負債壓力加大等，但考慮到今年季節性往往失效，我們需要結合存單當前的內生邏輯來判斷。9月央行或延續中長期流動性呵護，因此1.65%的1年期存單仍具有賠率，雖然不排除「權益、資金不穩定、贖回」等因素帶動的點狀上行，但是上述擾動因素一旦解除，存單有一定的下行機會，整體我們仍看好1.65%以上的存單配置價值。

對於機構行為，銀行買盤會增長明顯，同時廣義基金中的貨基/理財等配置盤或也有參與訴求，整體來說，市場買盤力量均會加強。

02

周度資金存單跟蹤和關鍵點提示

本周（08.25-08.29，下同）資金和存單跟蹤要點如下：

下周（09.01-09.05，下同）資金和存單需要關注：

一是資金到期按月大幅上升，其中全周逆回購資金到期22731.0億元，主要集中在周五（7天逆回購到期7829.0億元）；

二是周五有10000億元3個月期買斷式逆回購到期；

三是關注跨月後央行回收流動性的強度和資金波動情況，以及財政支出對中長期流動性的支持情況；

四是政府債淨繳款715.8億元，按月走弱，整體仍舊偏低；

五是統計期有3300.5億元存單到期，數量按月減少，對供給側力量的擾動減弱。

03

央行：操作先抑後揚，保持DR001加權價格穩定

本周（08.25-08.29，下同）央行操作先抑後揚，保持DR001加權價格穩定：（1）統計期央行OMO淨投放1961億元，其中7天期OMO資金投放22731億元，7天期OMO資金回籠20770億元；（2）1年期MLF投放6000億元；（3）無國庫現金定存投放和到期;（4）截至08.29，逆回購餘額22731億元，較08.22上升1961億元，整體仍舊高於季節性。

下周（09.01-09.05，下同）短期資金到期22731億元，10000億元3個月期買斷式逆回購到期。（1）統計期短期資金到期22731億元，其中7天期OMO到期22731億元，無國庫現金定存投放和到期;（2）中長期資金部分，9月有3000億元1年期MLF到期，3000億元6個月期買斷式逆回購到期，10000億元3個月期買斷式逆回購到期。

04

政府債：政府債淨繳款下降至716億元

（1）本周政府債淨孖展184億元，累計淨孖展103162億元，淨孖展進度為74.4%，淨繳款2114億元；（2）下周政府債淨孖展2359億元，累計淨孖展105521億元，淨孖展進度為76.1%，仍屬於季節性高位，淨繳款716億元。

結構上，國債淨孖展進度上升，特殊再孖展債接近發行完全，國債淨孖展進度為72.5%（高於歷史均值），新增地方政府一般債/新增地方政府專項債/特殊再孖展債發行進度分別為77.5%（低於歷史均值）/74.3%（低於歷史均值）/98.9%：

（1）本周國債淨孖展-2371億元，地方債淨孖展2555億元，其中新增地方債發行2233億元（新增地方政府一般債發行353億元，新增地方政府專項債1880億元），置換債淨孖展323億元（其中特殊再孖展債發行291億元）；

（2）下周國債淨孖展2389億元，國債淨孖展進度72.5%，高於季節性，地方債淨孖展-30億元，地方債淨孖展進度79.5%，高於季節性，其中新增地方債淨孖展回落至178億元（新增地方政府一般債發行0億元，新增地方政府專項債發行178億元），置換債淨孖展為-209億元（其中特殊再孖展債發行0億元）。

時間上，周三（9/03）有600億元的182天國債發行，周五（9/05）有1570億元1年期以及820億元的30年期國債發行，10年期以上國債/地方債發行佔比分別約27.42%/65.71%。

05

票據：八月底票據加速上行

八月底票據加速上行，大行賣票情況顯著，或對應8月信貸好於預期。截至8月29日，3M期國股直貼利率、3M期國股轉貼利率、6M期國股直貼利率、6M期國股轉貼利率分別為1.18%、1.10%、0.82%、0.85%，較8月22日分別變動+19BP、+22BP、+17BP、+21BP。

06

匯率：統計期升值，人民幣即期匯率錄得7.13

本周人民幣相對美元升值0.66%，USDCNH/USDCNY掉期點分別在1500點/1600點附近，對於外資，境內外短債資產套息策略價值一般。

（1）8月29日，USDCNY錄得7.133，上周五8月22日USDCNY 為7.1805，本周人民幣相對美元升值0.66%。

（2）本周CNY掉期點位於2000點之下，USDCNH/USDCNY掉期點分別在1500點/1600點附近，對於外資，境內外短債資產套息策略整體性價比仍舊一般。

央行方面，關注美元兌人民幣中間價下降至7.10，對應貶值上限在7.25附近，同時本周逆周期因子收窄至521pip附近，邊際調控匯率訴求增加。

（1）8月29日美元兌人民幣中間價7.103，對應日內貶值2%上限點位7.2451，日內升值2%下限點位6.9609；

（2）8月29日逆周期因子為520.94pip，仍處於逆周期調控區間，邊際調控匯率訴求增加；

（3）本周央行未公告或發行離岸央票。

07

市場資金供需：國有行融出開始下降

央行呵護資金面，國股行資金淨融出抬升，資金價格下降，貨基理財子融出下降。

（1）本周銀行體系日均融出3.64萬億元（前值2.90萬億元），國股行體系日均融出抬升至4.29萬億元（前值3.68萬億元），國有行日均融出修復至4.22萬億元（前值3.83萬億元），股份行日均融出有所修復目前錄得0.08萬億元（前值-0.14萬億元）；

（2）（貨基 + 理財子）日均融出有所回落至1.64萬億元（前值2.17萬億元），其中貨基日均融出回落至1.72萬億元（前值2.01萬億元），理財日均融出-0.07萬億元（前值0.16萬億元）；

（3）資金面延續寬鬆，主要非銀機構（券商、保險、基金、產品戶等）均增加融入。

銀行間市場、商業銀行以及廣義基金槓桿率上升，券商以及銀行槓桿率下降。（1）銀行間周度市場槓桿率抬升0.67pct至115.66%；

（2）商業銀行槓桿率抬升0.09pct至103.16%；（3）廣義基金槓桿率抬升1.04pct至112.64%；

（4）券商槓桿率下降5.65pct至211.20%；（5）保險槓桿率下降0.41pct至130.33%。

資金價格部分，Shibor 下行幅度 > DR001 下行幅度 > R001 下行幅度 > GC001 下行幅度，說明市場整體資金偏松，非銀孖展承壓明顯。

（1）絕對價格部分，最後一個交易日，DR001和R001絕對值同前期點子均有所下降，分別錄得1.33%和1.42%，以隔夜為視角，Shibor 下行幅度 > DR001 下行幅度 > R001 下行幅度 > GC001 下行幅度，反映出市場整體資金偏松，反映銀行端更寬、非銀端相對承壓，7天相對隔夜成本抬升。

（2）期限分層走闊，機構分層基本持平，顯示結構性分層仍存、緩解有限。

08

CD： 國有行存單淨孖展延續為負

8.1

一級發行市場：募集成功率轉弱，存單淨孖展整體轉負

總量上，本周存單淨孖展規模為-2,455.10億元，平均發行利率上升0.45BP附近，下周到期量有所下降，約3,300.50億元附近。

總量上，本周同業存單淨孖展規模為 -1,945.60億元（前值 -2,466.10億元），發行總額 5,572.20億元（前值 5,481.10億元），平均發行利率 1.6221%（前值 1.6193%），到期量 7,517.80億元（前值 7,947.20億元），發行進度（月初至今發行量 / 月度到期量）為 87.2%

未來三周將分別有 3,300.50億元、12,521.70億元、8,500.50億元 的同業存單到期， 其中未來一周主要到期期限集中在 12個月期（1,791.5億元）。

結構上，存單發行久期下跌，存單募集成功率。

（1）分主體來看，國股行發行佔比和募集成功率上升，且淨孖展持續為負。

①發行規模佔比視角，國股行發行佔比均有所上升，其餘銀行存單發行佔比下降；

②淨孖展絕對規模視角，除去股份行，各類型銀行淨孖展延續負值，特別國有行存單淨孖展持續為負；

③募集成功率視角，除了國有行，其餘銀行存單募集成功率均有所減少。

（2）分期限來看，供給端存單發行加權久期下降至6.04月，6個月期存單發行佔比抬升。

①存單發行加權久期下降至6.04月，所有銀行發行久期均下降；

②期限佔比視角，6個月期存單發行佔比明顯上升，其餘期限存單發行佔比下降。

③募集成功率視角，除了1個月期和6個月期，所有期限存單募集成功率均下降。

（3）價格視角：各期限存單發行利率均有不同程度下降，短久期國股行下行更多。

8.2

二級交易市場：交易活躍度下降，非銀買入力度邊際好轉

數量視角，本周存單活躍度繼續下降，存單收益率上行，股份行、貨基、其他非非銀機構買入較強，其餘機構多是勻速買入。

（1）參照經紀商數據，本周存單活躍度有所下降，存單交投筆數在452-764筆之間；

（2）本周存單收益率震盪下行，周中樞比上周下行0.45BP：①銀行系買盤力量比較差，國股行佔核心主導，中小行大量賣出；②非銀貨基中，貨基、理財子、基金邊際增持，保險勻速增持，外資行和其他減少買入。

本周存單極窄波動，1年期AAA存單收益率目前錄得1.6600%。

風險提示

1、流動性變化超預期：由於機構和央行行為存在不確定性，市場流動性變化可能超預期，導致部分分析結果不適用。

2、貨幣政策超預期：貨幣政策是市場流動性的重要影響因素，央行採取超預期的貨幣政策可能對市場流動性產生顯著影響。

3、經濟表現超預期：經濟如果超預期回升，可能意味着資金放鬆的必要性降低，可能導致流動性進一步收緊。