來源：@證券市場週刊微博
雖然同樣是3800點，但與以往幾次3800點時相比，背後的經濟基本面和資金面的“故事“已經截然不同。本輪經濟復甦的主要驅動力是消費，而且經濟發展的質量更高。當前市場存在長期資金託底，且投資者槓桿水平不高。
廖宗魁/文
近期A股漲勢如虹，截至8月25日，上證綜指收於3883.56.76點，創下10年新高。這種上漲呈現加速之勢，此前從3500點跨越到3600點用了三週，從3600點升到3700點也用了三週，而從3700點到3800點僅用了三個交易日。
雖然市場瀰漫在樂觀情緒當中，但並不是所有投資者都皆大歡喜，市場的上漲結構化特徵非常明顯，科技股領跑整個市場。從各主要指數看，從2024年9月20日至8月22日，上證綜指上漲39.8%，滬深300指數上漲36.8%，創業板指數上漲74.6%，科創50指數上漲92.5%；從各行業板塊看，期間通信、電子和計算機漲幅均超過90%，而一些傳統行業比如煤炭、石油化工、房地產、食品飲料均明顯跑輸大盤。
市場總是這樣，幾家歡樂幾家湊，有人看到的是大好機遇，也有人看到的是風險。歷史上，A股曾於2015年、2017年、2020年都曾來到3700-3800點的區域，最終都無功而返，這一次會不會不一樣？
雖然同樣是3800點，但背後的經濟基本面和資金面的“故事”已經截然不同，此3800點非彼3800點。
經濟復甦的主驅動力和經濟發展的質量不同。前幾次大盤站上3700點，都伴着隨經濟的復甦，但當時經濟回升主驅動力是地產或基建，大週期至少在行情中前期是主力。但本輪經濟復甦的主要驅動力是消費，經濟發展的新質生產力含量更高，不論是2-3月份的DeepSeek催化的科技重估行情，5-6月的新消費、創新藥的上行，還是7-8月的AI、算力等科技板塊的爆發，都體現着高質量發展的方向。相反，舊動能的相關板塊表現則相對乏力。
市場的資金驅動和槓桿不同。風險偏好的提升和流動性的寬裕是驅動市場的重要力量，隨着市場的不斷上漲，吸引了大量的資金進場：兩融餘額再度突破2萬億元，但與2015年有很高的場內場外槓桿不同，目前投資者的槓桿水平並不高。之前幾輪牛市中，長線資金相對缺乏，容易形成漲得快跌得也快的羊羣特徵。而本輪行情存在幾大長線資金壓箱底，保險資金存在較大的增配股市需求，國家隊會託底市場減少市場波動，居民存款搬家也纔剛剛開始。
當然，市場高漲的情緒會產生局部的過頭行爲，也不意味着市場就沒有風險了。當前經濟有效需求不足的矛盾依然存在，“反內卷”能否順利推進，並帶動整體價格水平回升仍有待觀察；中美經貿談判還未落地，全球經濟也在放緩，外部不確定性仍不可低估。所以，投資者在參與市場的同時，仍不可忽視風險。
經濟發展質量更高
有投資質疑，目前經濟復甦的強度似乎並不很大，能支撐市場上漲嗎？經濟增長速度只是股市基本面的一個側面，更重要的是增長質量。在經濟高質量發展的背景下，市場獲得的支撐力會更強。
從美股幾十年的歷史可以看到，上世紀50-60年代，美國經濟持續高增長，但股市也曾有過長期停滯不前；而上世紀80年代至今，美國經濟增速下降至3%左右，股市反而持續的長牛，美股由幾大科技巨頭引領而不斷攀升。
回看國內，過去幾次牛市雖然伴隨着更高的經濟增速，但其主要驅動力是房地產或基建。而如今經濟增速雖然沒有以前那麼高，但經濟發展的質量卻更高了。一方面，經濟增長的主要驅動力變成了更可持續的消費；另一方面，資源在不斷向科技和民生傾斜，新質生產力得到快速發展。
從信貸資源上可以清晰看到這種結構的變化。根據央行的數據，過去十年間，信貸投向結構發生深刻演變，主要驅動因素由重資產行業向高質量發展領域升級換擋，新增貸款結構已由 2016年的房地產、基建貸款佔比超過60%，轉變爲目前的金融“五篇大文章” 領域（科技、綠色、普惠、養老、數字等領域）貸款佔比約70%。
科技貸款多年來持續保持兩位數以上增長，2025年6月，科技貸款同比增長12.5%，比同期本外幣貸款增速高5.8個百分點。綠色金融爲經濟可持續發展和實現“雙碳”目標提供有力支持，綠色貸款餘額由2019年末的9.9萬億元增長至2024年末的36.6萬億元，年均增速超過20%。
資金槓桿水平不高
隨着兩融餘額突破2萬億元，有投資者擔心，是不是居民入市的槓桿率已經較高？2015年的牛市就是由於投資者槓桿水平較高，最後引發了流動性“踩踏”。
首先，2015年時，融資保證金比例下限要求是50%，即最大融資槓桿是2倍。而現在，融資保證金比例下限要求是80%，最大槓桿倍數變成了1.25倍。
其次，A股市場體量較2015年大了很多，兩融餘額佔總市值的比例仍相對較低。2015年6月融資餘額錄得歷史峯值2.3萬億元，當時A股流通市值約53萬億元，兩融餘額佔A股流通市值的比約4.3%。目前A股流通市值已增至約90萬億元，兩融餘額佔A股流通市值的比例僅爲2.3%，持平略低於2014年以來2.4%的歷史均值。
中金公司認爲，2015年市場其他槓桿類工具如傘形信託、場外配資等較爲活躍，當前A股市場槓桿類資金體量及佔比明顯低於2015年的水平。
最後，兩融規模上行節奏也比較平穩，而且其持倉分散度更高。中金公司指出，與2015年新增融資資金明顯相對超配金融地產不同，當前行業分佈更分散、集中度更低。從近期融資淨買入的情況來看，配置更偏向醫藥、電子、計算機、高端製造、軍工等偏成長板塊，同時有色金屬、非銀板塊等受益於產業趨勢及業績彈性，獲融資淨買入也較多。
此外，本輪市場資金與以往最大的不同在於，有長線資金的保駕護航。過去幾輪牛市，缺乏較持續的長線資金參與，這就導致資金容易受到情緒的影響，容易急漲急跌。但本輪市場的上漲，前有國家隊的託底，市場鎖住了下行的下線；後有保險資金不斷增配股市的需求。而且從居民財富配置的角度看，將從過去主要配置房產，向更多配置金融資產轉移，未來存款搬家會帶來大量的長線配置資金。
本文刊於08月30日出版的《證券市場週刊》