金吾財訊 | 招銀國際研報指，蔚來(09866)2Q25收入環比增長58%至190億元，比該機構的預測高出5%，主要得益於平均售價超預期及研發服務收入貢獻。毛利率10%，符合預期；費用控制略好於預期，2Q25淨虧損環比收窄至51億元，符合預期。該機構預期4Q25淨虧損有望顯著收窄但仍難盈利：管理層羅列了4Q25 non-GAAP淨利潤盈虧平衡的具體假設：銷量15萬臺、整車毛利率16-17%、non-GAAP研發費用20億元、non-GAAP銷管費用率10%。該機構認可管理層的降本成效（部分已在2Q25體現），但鑑於其激進定價策略，該機構對樂道L90實現20%毛利率的目標持保留態度（尤其對比樂道L60此前個位數的毛利率）。該機構將2025年銷量預測上調至34.5萬臺（4Q25爲15.8萬臺），預計4Q25整車毛利率提升至15.7%。但在銷量翻倍增長的情況下，銷管費用絕對額難以維持2Q25水平，即無法實現管理層指引的10%以內的銷管費用率目標。因此，該機構預計4Q25E GAAP淨虧損或爲16億元，對應non-GAAP淨虧損10億元。該機構指，2026年的競爭壓力不容忽視：認爲不能僅基於4Q25銷量數據來線性外推蔚來2026年的銷量，因其他車企可能推出定價更激進的新車型。即使假設蔚來2026年銷量同比增長45%至50萬臺，其GAAP淨虧損仍可達78億元。蔚來的三品牌戰略及對NIO House、換電站、芯片甚至手機的投入，爲其盈虧平衡設立了更高的銷量和毛利門檻。維持持有評級，目標價7美元，基於0.9x FY26E P/S。