彭博社宏觀策略師Simon White近日發文稱，美國財政部爲抑制債券波動性所採取的一系列措施，可能正在爲市場埋下隱患——這些政策表面上維持了穩定，實則可能加劇潛在波動，最終或導致收益率曲線陡峭化。

White在報告中用“野火”比喻美國國債市場的潛在風險：正如過度干預自然火災反而可能導致更大災害，財政部對債市的頻繁干預雖在短期內壓低了波動性，卻可能使長期風險不斷積累。

“微觀管理”或適得其反

美國財政部近年來推行國債回購計劃，旨在提升市場流動性並改善現金管理。其政策核心是通過購買流動性較低的“非主流”債券，並以高流動性“主流”債券替代，從而減輕市場摩擦。

在今年7月發佈的季度再融資招標中，財政部宣佈將10至20年期、20至30年期的債券回購頻率從每季度兩次提高至四次。回購規模也顯著上升——今年以來回購總額已達1380億美元，遠超2023年同期的790億美元。

此外，財政部還刻意降低長期債券發行比例。財政部長貝森特曾明確表示，在國庫券融資成本較低的情況下，沒有必要增加長期債務發行。這一策略在特朗普政府施壓美聯儲降息的背景下顯得尤爲突出。

流動性改善背後的隱憂

儘管部分市場指標顯示流動性狀況有所改善——例如彭博國債流動性指標（衡量個券偏離理想收益率曲線的程度）回升，交易商資產負債表上的國債庫存也有所下降，但White認爲，這些改善可能只是一種表面現象。

由於債券基金越來越多地使用國債期貨來對沖久期風險，市場對實際債券的需求正在下降。那些不被青睞的“非主流”債券可能正逐漸堵塞交易商的資產負債表，而交易商本是市場流動性的關鍵提供者。

White指出，雖然財政部對非主流債券提供的持續需求可能鼓勵更多交易，從而改善整體流動性，但這一機制的效果仍待觀察。

期限縮短或引發曲線陡峭

White認爲，真正令人擔憂的是，財政部的回購政策與長期債券發行減少的雙重作用，將縮短美國債務的加權平均期限（WAM）。這一變化通常會導致收益率曲線陡峭化。

其原因在於短期負債（如國庫券）的需求相對缺乏彈性。短期利率整體雖不一定會因國庫券供應增加而大幅波動，但邊際上會分流對長期債券的需求，從而推高長端收益率，使曲線變陡。

收益率曲線陡峭化通常不利於債券市場的波動性管理。曲線越陡，遠期利率與即期利率差距越大，收斂路徑的不確定性也就越高，這通常會導致隱含波動率上升。

政策的兩難：防火還是助燃？

當前債券市場的波動率正處於歷史低位。彭博MOVE指數（衡量美國國債隱含波動率）目前與已實現波動率幾乎持平，而歷史上該指數多數時間明顯高於實際波動率。

更值得注意的是，與其他資產類別相比，債券波動率也處於相對低位。MOVE指數目前低於信用波動率、股票VIX指數、外匯波動率、原油波動率乃至VIX自身的波動率。White警告，這種普遍偏低且持續下行的波動率並非市場韌性的標誌，而是脆性的表現，一旦反轉可能劇烈而突然。

美國財政部的政策本意是防止再次發生類似2020年3月的“基差交易”崩盤——當時這場危機迫使美聯儲大規模擴張資產負債表，且其影響至今尚未完全消化。

然而White認爲，當前政策可能恰恰走向其目標的反面：人爲壓低波動性可能導致未來出現更大幅度的市場調整，更高收益率、更陡收益率曲線以及更差的流動性環境或許難以避免。

正如加州的火災管理政策——撲滅所有小火苗卻導致灌木叢持續積累，最終一旦起火反而釀成巨大災難——美國財政部試圖嚴防債市場波動，也可能在無形中助長了一場未來可能失控的“金融野火”。