8月29日，順豐控股財報剛落地，股價即上演“高處不勝寒”：A股收跌7.91%，H股大跌11.62%，帶着板塊一同走弱。表面看，順豐營收、利潤“雙增”，並宣佈中期分紅，按理說不該出現“利好出盡”的尷尬走勢。

可資本市場比財報更敏感的是趨勢和結構——價格戰是否真的緩和？盈利質量有沒有水分？持股計劃意味着什麼樣的長期費用與拋壓？這些問題，比一季的漂亮數字更讓投資者耿耿於懷。

從大的行業背景看，快遞行業監管層面高頻釋放“反內卷”信號、廣東等“產糧區”快遞底價上調、電商件價格體系鬆動，但行業單票價格仍在下行，漲價與“卷價”的拉扯進入新階段，這是也是順豐這個行業“好學生”不得不面對的現實。

01順豐半年報，相對好、絕對難

順豐這份半年報的“好”，體現在量級與網絡效率的延續性；“不夠好”，則埋在價格與利潤質量的縫隙裏。

上半年營業收入1469億元，同比增長9.3%；總件量78.5億票，同比增長25.7%——量的增長遠快於收入的增長，這已經提示了價格的真實壓力。毛利額191億元，同比僅增長4.1%，毛利率13.2%，同比下行0.6個百分點，價格戰的刻痕清楚可見。

分部看，速運及大件收入1093億元（+10.4%），供應鏈與國際收入342億元（+9.7%），速運及大件上半年淨利約53.85億元（+12.3%），同城即時配送淨利約1.37億元（+120%），而供應鏈及國際仍虧約3.0億元；若剔除泰國KEX虧損4.3億元及併購KLN融資利息2.9億元，可比口徑淨利約4.3億元，同比+178%——這說明“第二曲線”正在修復，但在報表層面仍未完全託底整體利潤波動。

看看其他競爭對手，圓通上半年營收358.83億元、歸母淨利18.31億元；件量148.6億，市佔率提升，但單票收入同比下降約6.6%，單票毛利也承壓，二季度繼續走“量增價跌”的老路。申通上半年收入約250億元、歸母淨利4.53億元，經營性現金流明顯下滑；韻達披露的中報預告顯示淨利同比下滑，單票價格也在被動下探。通達系普遍以規模換價、以效率換毛利，利潤端的壓力更直觀。

如果只看量和分部利潤，你很容易得出“順豐仍強於行業”的結論；可只要把價格與非經常性拉進同一張表，結論就沒有那麼輕鬆。件量大幅增長而毛利率下行，意味着票均價格與結構雖有對沖，但並未逆轉行業底色。

把順豐放在這個鏡像裏，你會得到一個“相對更好”的結論：件量增速明顯，產品結構優於行業平均，供應鏈與國際業務做了真正的“第二增長曲線”。但“絕對難”的判斷同樣成立：一方面，政策反內卷與地方上調底價，但在需求與平臺議價之下，很難快速轉化爲行業單票價格的系統性抬升；另一方面，同行紛紛加碼產能、自動化與幹線運力，固定資產與網絡半徑仍在擴張——這意味着即使行業“漲價”，競爭優勢也會被更快地套利、再內卷一次。廣東底價1.4元/票與義烏此前的試點上調，既是糾偏，也是“博弈再起點”。

順豐二季度的相對穩健，並不等於“走出價格戰”。相反，它更像是“在價格戰中取得階段性勝利”：憑藉網絡密度與高時效產品，順豐把行業普降的票價壓力分散掉，但它也一樣在被均價拖拽毛利。

02持股計劃的代價

真正壓垮短線預期的，並非財報本身，而是與之同時拋出的“共同成長”持股計劃。方案要點很直白：控股股東明德控股無償贈與不超過2億股A股，約佔總股本4%；未來9年每年授予不超過1.8億份虛擬股權單元（合計不超過16.2億份），2025—2027年的授予價爲35元/股；每次歸屬後的鎖定期爲12個月，並設置長達96個月起步的服務期。

更關鍵的是，公司層面的業績考覈僅要求“授予當年度淨利潤增長率爲正”。這當中任何一條，單獨拿出來都不算“離譜”，疊在一起就構成了強烈的預期衝擊：長期費用攤銷+階段性解禁供給+低門檻考覈。

別忘了會計處理的底線。《企業會計準則第11號——股份支付》明確：爲獲取員工服務而授予權益工具（不論股份來自公司還是股東），應按授予日公允價值在等待期內計入費用。換句話說，即便股票來源是股東無償贈與，上市公司也要在費用端“買單”。從現金流看，這不導致現金流出；但從利潤表看，它是實打實的成本，會在未來幾年持續侵蝕利潤。

市場爲什麼對這份計劃反應過激？因爲“當期利潤質量”與“未來利潤彈性”被同時打了問號：

當期層面，二季度非經常性收益抬高了淨利基數，扣非增速承壓；

未來層面，持股計劃的費用攤銷將成爲一道“結構性成本”。按照公司公告口徑及外部測算，2025年計劃授出約8,114萬份虛擬單元，對應當年攤銷費用約4.25億元，這只是九年計劃的第一步；對利潤表的“細水長流”式侵蝕，是股價短線最不願意看到的事。

再把鏡頭拉回估值。通達系在過去兩年經歷了“估值錨重定價”，根據多家券商的橫向比較，ZTO/圓通/韻達/申通的前瞻PE大多處於10—16倍區間的中位數附近；而順豐長期以“綜合網絡+高時效+國際鏈路+航空樞紐”獲得顯著溢價。

問題是：當價格戰仍是行業底色、利潤質量短期受非經常性影響、未來費用攤銷已成定局時，溢價幅度就會與現實發生摩擦。此時哪怕只是一點點“超預期不夠”，也足以觸發“殺估值”而非“殺業績”。

廣東的底價上調與監管的“反內卷”更像“框架約束”，它能修復末端站點與加盟商的現金流，卻未必意味着平臺與商家願意爲更高單價買單；行業“量增價跌”的結構沒有被根治，快遞公司仍會在產能、自動化與幹線效率上卷出新一輪“性價比”，價格戰不會消失，只會變得更精細化。順豐的優勢在於“多曲線護城河”，但護城河不是“價格免疫”。

撰文：梅江

編輯：大海