來源：晨明的策略深度思考

　　一季報超預期後、中報再度放緩，業績的修復仍非坦途

　　A股非金融中報收入增速仍在負區間，利潤增速放緩，二季度按月增速處於2010年以來最低水平。在年內「廣義財政擴張→PPI→ROE」的業績傳導路徑未有顯著變化的前提下，預計全年A股非金融盈利預測仍在低個位數水平，業績的修復仍非坦途。

　　寬基指數：大盤優於小盤，成長優於價值，25年科創創業板相較於滬深300的盈利優勢再度轉為向上。

　　ROE連續下滑16個季度，今年中報初現底部企穩跡象。槓桿率提升形成重要支撐，利潤率趨於穩定，周轉率仍是負向拖累，從另一側面印證了反內卷的必要性。

　　企業極力收縮供給（資產），但收入的恢復偏慢，實質的變化需要行政化引導供給收縮（反內卷）或需求側的進一步刺激（內需政策）。

　　透過表徵增速，三張報表反映的企業家預期和信心較24年有所修復，與Q1一脈相承

　　利潤表：毛利率自23年年中即改善，但淨利率自半年前才逐漸企穩。背後是企業的控費近期見到成效，三費率下降顯著。

　　上中下游之間利潤率再分配——上游讓利，中游材料和部分製造業恢復，下游暫時難以承接。

　　資產負債表：企業家信心變化的重要指徵之一，槓桿率結束了20-24年的連續下降周期。企業逐步加槓桿意味着對未來信心的變化，應收賬款壓力緩解、預收款項（代表訂單）上升，也指向經營現金流好轉。

　　現金流量表：2024年一度壓力很大，但25年出現明顯改善。現金的流轉常態化——經營現金流恢復（銷售回暖），投資現金流底部企穩（存在結構性產能擴張的行業），籌資現金流較去年回血（寬信用與化債見到效果）。

　　經營中周期：庫存周期持續磨底、弱而不補，產能周期處於底部拐點附近

　　庫存周期：24年上半年短暫補庫存的趨勢未能延續，目前仍在底部徘徊；結構上，除了出口鏈補庫存之外，中游材料由下游帶動存在結構補庫。

　　產能周期：處於新一輪周期啓動的拐點，一方面，這意味着部分產能過剩的行業總算接近了出清拐點（如創業板、新能源），另一方面，有部分新興產業帶動了科技鏈條的擴產，是資本開支的牽引力。

　　展望下一階段，行業比較的結構亮點已越來越多：

　　①海外更賺錢，對沖內需不足，支撐高收入及高毛利率的行業

　　篩選：①海外毛利率比國內毛利率高；②海外收入佔比>20%；③支撐收入增速企穩或回升：風電、工程機械、摩托車、乘用車、醫療服務等。

　　②【合同負債+預收賬款】表徵訂單增速抬升，並且股價與預收款增速正相關的行業

　　在一季度，我們通過訂單改善篩選出了元件PCB、摩托車、風電設備等行業。

　　中報來看，訂單連續改善、且股價歷史上與該指標正相關的行業：電池、鋰電設備、風電、摩托車、工程機械、計算機設備、IT服務、自動化設備、半導體、軍工電子等。

　　③【反內卷】必要性很強，供需結構亟待改善的行業：煤炭、物流、普鋼、光伏、水泥、部分化工品。

　　行業比較新框架、位置感、下半年展望：

　　在報告《行業比較框架：把握「位置感」》中，我們構建了涵蓋A股多數細分行業、總計1300+公司的數據庫。其中行業基本面周期大致可分成七個階段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→擴張期→築頂期。

　　對行業最新「位置」梳理如下。比較Q2相對於Q1的變化，基本面自右側到左側：（1）對美出口鏈、國補鏈、新消費、豬周期的部分品類進入築頂期，Q2開始降速；（2）處於擴張期的是AI鏈、非美出口鏈、電池、端側硬件、風電細分、CXO、對美出口鏈/新消費/化工品/軍工的部分α 。其中AI是全行業中最景氣的賽道，是本輪的主導產業。風電/鋰電/醫藥研發/部分軍工復甦順暢。（3）海風/軍工/鋰電/海外汽車/儲能鏈的部分細分步入出清末期；（4）順周期龍頭由出清初期步入中期，產能利用率初步企穩，等待需求/政策信號進一步明晰。具體細分行業位置詳見正文。

　　景氣策略：哪些品類下半年能繼續維持在擴張期？①：有望維持景氣。下半年及明年盈利能繼續有30-40%及更高的增長：AI/非美出口/對美出口α/半導體設備/鋰電/部分端側硬件/漲價化工品等；線索②賬面現金充裕、潛在供給擴張續力景氣。SOC/摩托車/工程機械/交換機/電源等。

　　反轉策略：訂單改善、下半年盈利高增：風電電纜/整機/海風、海外汽車（燈控/IGBT）、軍工（FPGA/導彈）、AI（液冷變壓器）、鋰電設備。

　　風險提示：地緣衝突超預期、流動性寬鬆低預期、穩增長力度低預期等。

　　報告正文

　　一、業績總覽：業績的恢復仍非坦途

　　（一）A股非金融：收入、利潤增速均再次回落

　　A股非金融營收增速按年小幅回落。A股非金融中報營收按年增速-0.53%（一季報-0.45%，24年年報-1.03%）；A股總體一季度營收按年增速-0.02%（一季報-0.36%，24年年報-0.23%）。

　　利潤同樣回落，但仍處於正增區間。A股非金融中報淨利潤按年增速0.98%（一季報4.51%，24年年報-12.78%）； A股整體中報淨利潤按年增速2.42%（一季報3.65%，24年年報-2.85%）。

　　25年二季度的單季盈利低於預期，單季按月增速是2010年以來最低。二季度單季A股非金融利潤按月增速為2.42%，一方面Q1基數很高，另一方面Q2單季表現欠佳，所以利潤單季按月增速是2010年以來最低值。

　　（二）寬基指數：科創、大盤指數相對穩健，創業板、小盤指數仍未企穩

　　大盤風格的上證50、滬深300相較小盤風格的中證1000、國證2000淨利潤按年更具韌性，同時偏成長風格的創業板指、深證成指淨利潤按年回落居前，科創50、中證紅利25Q2累計淨利潤按年降幅收窄。

　　中期來看，相對業績優勢對風格有較強的指示意義。13-16年，成長（以創業板指衡量，20年後同時考慮科創板）盈利佔優、風格佔優；16-18年，價值（以滬深300衡量）盈利佔優、風格佔優；19-21年，成長盈利佔優，風格佔優。

　　當前成長風格相對價值風格盈利差已連續3個季度上行，對應今年成長佔優行情。萬得一致預期數據顯示，科創創業板2025E與滬深300的預測增速差將繼續提升至29%。

　　（三）盈利預測：下半年PPI走勢仍是關鍵

　　25年中報業績顯示，企業盈利能力修復的道路仍非坦途。從單季數據看，A股非金融企業營收及淨利潤按年增速均較一季度出現回落，顯示宏觀需求偏弱的壓力仍在持續。

　　從趨勢來看，我們預計A股非金融盈利增速在25年Q3降幅將有所收窄，並在Q4迎來反彈。這一判斷主要基於兩點：其一，24年Q4的低基數效應；其二，宏觀經濟的邊際改善， 預計下半年PPI走勢將觸底回升，有助於企業毛利率的修復。

　　二、ROE企穩，槓桿率提升對沖資產周轉率的拖累

　　（一）ROE基本在底部穩定

　　A股非金融企業ROE在底部逐漸穩定，企業加槓桿，但資產周轉率仍是拖累。A股非金融25年中報ROE（TTM）為6.56%，相較於一季報6.57%基本底部平穩。

　　從杜邦三因素來看：周轉率仍在惡化（這也是ROE的主要驅動因素），利潤率變化不大，槓桿率有所提升。

　　中游材料、中游製造、TMT的ROE得以率先改善。ROE為正，且中報改善的行業主要集中在中游材料、中游製造、TMT、部分消費：有色金屬、建築材料、機械設備、電力設備、國防軍工、家用電器、社會服務、食品飲料、農林牧漁、電子、傳媒、通信、計算機。

　　（二）利潤率：從上游分配至中游，但下游還未傳導

　　總量維度上，毛利率和淨利率還沒有特別明顯的改善。其中毛利率自23年年中見底，淨利率至24年底才企穩。

　　其中，23年以來費用率持續抬升對淨利率造成擠壓，近3個季度企業通過有效控費，帶來了淨利率的逐漸穩定。

　　從利潤率的產業鏈結構來看，上游資源顯著回落，中游材料受上游讓利明顯，而中游製造、下游可選消費、TMT等毛利率仍在回落，變化不大。結構來看：

　　上游顯著讓利：上游資源行業的毛利率已均有下滑，其中全球定價的有色影響小、國內定價為主的煤炭下滑多。

　　中游材料受益明顯：建材、鋼鐵、化工利潤率改善最為明顯。

　　下游變化不大：僅TMT和農業、零售部分行業利潤率恢復，整體下游消費利潤率沒有企穩。

　　（三）周轉率：仍是ROE的拖累項，側面凸顯了「反內卷」的必要性

　　資產周轉率繼續回落，雖然企業已經自發收縮資本開支、降低總資產，但收入下行更快。

　　資產周轉率表徵供需均衡情況，是目前ROE的主要約束；多數行業資產增速下移，但收入降幅更快，使得周轉率仍未企穩。

　　這與工業企業反應的趨勢一致，工業企業產能利用率25Q2仍在低位，顯示當前供需失衡壓力仍存。

　　三次「供給收縮」 政策都發生在周轉率比較低的時刻，從這個角度來看新一輪「反內卷」尤其必要。

　　（四）槓桿率：預期已悄然發生變化

　　上市公司結束去槓桿周期，進入到緩慢加槓桿的階段。

　　剔除季節性擾動，25年中報A股非金融的資產負債率底部企穩，非金融非地產企業的資產負債率小幅回升。這表明，上市公司的「槓桿率」自2010年以來的最低點逐漸穩定，結束了2020-2024年的連續去槓桿周期，這是微觀企業信心轉向積極的信號之一。

　　負債結構上，A股企業【有息負債率】和【無息負債率】均已穩定，且【預收賬款+合同負債】的訂單數據已顯著回升。

　　有息負債率反應企業主動加槓桿行為，今年中報也較去年同期有所回升。

　　【無息負債率】的結構更加健康——應收賬款壓力緩解，預收款項（反映訂單）連續抬升。

　　ROE綜述：今年ROE有望企穩，但回升還需要PPI的進一步變化。

　　25年年中以來，A股走出了歷史上第四輪非基本面驅動的牛市。展望後續，ROE能否形成承接的力量？

　　從ROE的三因子來看，我們判斷本輪ROE基本見到底部；企業率先加槓桿，且利潤率不再下滑如果PPI能夠在「反內卷」的作用下企穩，那麼周轉率有望帶動ROE開啓新一輪上行周期有息負債率反應企業主動加槓桿行為，今年中報也較去年同期有所回升。

　　三、現金流：經營現金流改善，資本開支有初啓跡象

　　（一） 現金流：仍有壓力，但較去年出現了明顯緩和

　　24年企業現金流壓力較大；25年中報，企業淨現金流雖然仍為負，但較去年同期出現了明顯的改善。

　　24年企業現金流大幅淨流出主要來自於三大現金流均有所承壓：經營現金流惡化、投資現金流惡化、籌資現金流惡化。

　　25年情況好轉，也得益於三大現金流均出現了改善：經營現金流恢復，投資現金流支出減少，籌資現金流改善。

　　（二）經營現金流：銷售有所回暖，但庫存弱而不補

　　企業經營現金流較去年改善。一方面，銷售商品收到的現金流開始回升（疊加了應收賬款的壓力下降），這表明需求側有弱企穩的跡象。另一方面，庫存周期觸底但企業補庫意願不強，經營現金流在賬面有所停留，這也表明目前需求處於剛恢復的初期。

　　PPI尚未企穩的階段，A股庫存周期「弱而不補」。24年上半年補庫存的趨勢未能延續，目前A股企業仍然處於庫存的底部位置，補庫現金流仍未轉正。

　　在此背景下，能維持結構性主動補庫的行業集中在：（1）新型製造業（電池/風電/消費電子/元件/IT服務/通信設備）；（2）外需鏈條（摩托車/工程機械/家居/小家電/醫療服務），有色（金屬新材料/能源金屬/小金屬）等。

　　（三）籌資現金流：去年「924」以來有比較明顯的改善

　　籌資現金流主要涉及派息、籌孖展環境、企業還債情況。

　　25年中報的籌資現金流較去年改善，主要是「籌資端」改善——25中報「吸收投資收到的現金」和「發行債券收到的現金」即籌來的錢均按年高增，或與924以來地方政府化債與寬信用政策相關

　　而企業償還債務、分配股息的部分變化不大。

　　（四）投資現金流：處於新一輪資本開支周期的拐點

　　投資現金流增速進一步回升，表明企業已經有啓動新一輪資本開支的跡象。

　　自23年以來，由於收入長時間未能扭轉下滑的趨勢，使得企業產能周期的部署變得謹慎——CAPEX轉負，產能周期收縮以和收入增速匹配

　　目前資本開支的收縮已和收入增速逐漸靠攏，逐漸消化22-24年供需錯配的缺口，因此企業對於新增投資最審慎的階段過去

　　但從【資產周轉率】來看，目前還沒有達到供需均衡的狀態。

　　這就意味着產能過剩的行業，正逐漸接近出清的低點。以創業板為例，上一輪產能出清的軌跡是：先看到投資現金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→固定資產下行（23Q2），新一輪的供給側出清也越來越近。

　　目前創業板的投資現金流已經轉為回升，在建工程負增企穩，意味着創業板權重行業（例如新能源）的產能周期已經基本上接近底部。

　　一方面，新能源為代表的結構性產能過剩的行業，產能周期基本上接近底部。

　　《新興產業擴產後，盈利路徑及市場演繹》我們提到，周轉率和利潤率拖累ROE帶來股價和估值調整，反之也是企穩信號。

　　另一方面，以新興製造產業為代表的行業正在逐漸迎來新一輪產能擴張，這也是領先於A股整體率先恢復擴張的行業。

　　（五）自由現金流：25年中報處於歷史最高點

　　A股非金融地產的自由現金流仍保持在歷史最高點。結合近兩年A股派息比例進一步提升、企業資本開支的意願不強、潛在未來的派息能力能夠保障。從紅利資產的潛力來看，目前財務數據顯示A股的派息持續性依然可以期待。

　　自由現金流改善最多的行業顯示，傳統行業改善主要依靠營運資本支出減少，而新興產業主要依靠EBIT增加。

　　四、行業的亮點線索

　　（一）中報業績的支撐行業、拖累行業分別是哪些？

　　從利潤貢獻度來看，有色金屬、農林牧漁、電子、通信、機械是中報業績回升的主因，而鋼鐵、家電、公用等貢獻度較高。

　　石油石化、地產、煤炭、醫藥、建築對中報有較多拖累。

　　中報來看，淨利潤按年連續兩個季度加速&中報累計按年為正的行業集中於：中游材料、中游製造、必需消費、TMT。

　　篩選中報相對25年一季報、24年年報連續加速&中報累計按年為正的行業，這些行業主要分佈在：中游材料（水泥、普鋼、非金屬材料、農化製品）、中游製造（裝修裝飾、電池、電機、風電設備、電網設備、房屋建設）、必需消費（動物保健、農產品加工、非白酒、調味發酵品、醫藥商業、中藥）、TMT（IT服務、影視院線、遊戲、軟件開發、元件、其他電子）。

　　（二）後續值得關注的行業線索

　　線索一：海外更賺錢、支撐總收入總毛利的行業

　　內需不足的背景下，海外需求的支撐尤其是非美貢獻持續是行業線索，部分行業通過海外高毛利有效對沖了國內需求下行的壓力。

　　我們篩選：①海外毛利率比國內毛利率高；②海外收入佔比>20%；③支撐收入增速企穩或回升，如下表：工業金屬、風電設備、工程機械、摩托車、汽車零部件、乘用車、醫療服務。

　　線索二：訂單改善，對於行業景氣的預示作用

　　【預收賬款+合同負債】近似能夠表徵企業的【訂單】情況，這是企業「流動負債」中的兩部分

　　【預收賬款+合同負債】按年增速對於一些A股整體、以及製造業行業的收入增速和利潤增速、股價表現，具有一定的指示意義

　　先前我們基於2025Q1訂單指標（預收賬款+合同負債）顯著改善所篩選出的行業，如元件、風電設備、計算機設備等，在Q2展現出強勁的基本面與市場表現，營收增速普遍提升且股價表現領先，驗證了訂單指標對景氣度的前瞻指引作用。

　　中報A股【預收賬款+合同負債】按年增速繼續大幅改善，其中H1按年增速較高、增長貢獻度較高的一級行業是：計算機、基礎化工、國防軍工、電力設備、汽車、有色金屬、鋼鐵。

　　我們進一步考察二級行業，篩選近幾個季度訂單增速連續改善&25H1訂單增速按年高增的二級行業如下表：計算機設備、風電設備、電池、摩托車、其他電源設備、鋰電專用設備、IT服務、軍工電子、工程機械、半導體、自動化設備。

　　線索三：逐漸呈現出產能出清、困境反轉跡象，且受益「反內卷」政策

　　「反內卷」第一檔 ：當前供給壓力最大的行業——產能擴張、周轉下行。

　　部分行業當前供給過剩壓力最大，屬於「反內卷」第一梯隊品類，當前產能仍在擴張、產能利用率下行：煤炭、物流、普鋼。

　　「反內卷」第二檔：供給開始去化，但產能過剩壓力仍未化解——產能去化、周轉低位。

　　部分行業供給擴張明顯放緩，但需求復甦仍緩、周轉率仍處於歷史低位：光伏、水泥、化學制品。

　　（三）行業比較的「位置」及展望

　　在25.8.27報告《行業比較框架：把握「位置感」》中，我們構建了涵蓋A股多數細分行業、總計1300+公司的數據庫，可以直接觀察龍頭公司的盈利周期、產能周期、庫存周期、杜邦拆解、現金流、估值、籌碼等情況。以期實現：直接觀察行業內龍頭公司的情況→總結行業情況→進行行業比較。

　　我們嘗試通過客觀的財務數據，定位各行業的基本面周期位置。

　　對於具備製造屬性的行業，其基本面大多帶有周期特徵，即盈利周期、產能周期、庫存周期。事實上，A股多數行業帶有製造屬性。通過客觀財務數據，我們可以比較清楚的將各行業周期位置刻畫出來，進而輔助於投資中的「反轉策略」和「景氣策略」。

　　經過對各行業公司數據的梳理及歸納，我們發現行業基本面周期大致可分成七個階段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→擴張期→築頂期。

　　我們對25Q1及25Q2的行業「位置」情況梳理如下。比較Q2相對於Q1的變化：

　　1． 對美出口鏈、國補鏈、部分新消費、豬周期四類資產密集的進入到了「築頂期」或「下行期」，Q2開始降速。

　　（1）對美出口鏈，尤其是OEM/ODM品種；

　　（2）國補鏈條，如乘用車、白電等；

　　（3）部分競爭格局有所變化的新消費，如個護、美妝等；

　　（4）豬周期，如豬、飼料等。

　　2． 處於景氣擴張階段的是AI鏈、非美出口鏈、對美出口鏈/新消費/化工品/軍工的α、電池、端側硬件、風電細分、CXO。

　　（1）AI鏈是全行業中最景氣的賽道，是本輪的主導產業。以光模塊/PCB/服務器ODM為核心向外圍發散，當前產業鏈覆蓋品類已較多。

　　（2）非美出口鏈仍處景氣階段，背後是美國及非美的需求側/庫存側復甦時序的差異。對美出口鏈中具備自主品牌α的品類仍在景氣擴張。

　　（3）其餘復甦順暢的下游需求：風電、端側、醫藥研發、鋰電、軍工細分。

　　3． 處於出清中期/末期的主要是風電、軍工、汽車、儲能產業鏈的細分，以及順周期。

　　1． 景氣策略：哪些品類下半年能繼續維持在擴張期？

　　線索①：有望維持景氣。

　　下半年及明年盈利能繼續有30-40%及更高的增長：

　　（1）AI：海外算力（服務器ODM /光模塊/PCB/PCB設備/CCL/銅箔/銅連接/MPO/光芯片）、國內算力（算力芯片/背板連接器/柴發/交換機）；

　　（2）出口鏈：海風出口/工程機械/家居龍頭/摩托車/四輪車；

　　（3）先進製程/存儲潛在擴產&端側：半導體設備/CIS/SOC/內存接口芯片/通信模組/控制器；

　　（4）鋰電；

　　（5）化工品細分：鉀肥/製冷劑；

　　（6）新消費細分：電商/兩輪車。

　　線索②：供給擴張續力景氣。

　　處於弱回升期/弱擴張期的品類，僅有盈利周期的波動，如果賬面現金充裕、未來景氣預期向好，相關行業有擴張行業、續力景氣的潛力：SOC、內存接口芯片、電源、交換機、摩托車、工程機械。

　　2． 線索二：尋找下半年有望延續困境反轉的品種。

　　結合：①下半年盈利預測改善；②訂單明顯改善，行業有：風電（電纜/整機/塔筒樁基）、海外汽車鏈（IGBT/燈控）、軍工（ FPGA/導彈）、 AI鏈（液冷溫控/變壓器）、鋰電設備。

　　五、風險提示

　　地緣政治衝突超預期使得全球通脹再度出現大幅上行壓力；海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期（聯儲局降息節奏、美債利率下行幅度低於預期）；國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力及市場風險偏好下挫等。

責任編輯：何俊熹