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THECAPITAL

慘痛一課

本文2803字，約4分鐘

作者｜賈樂樂 編輯｜趙元

來源 | 市值榜

東方甄選給股民上了慘痛的一課。

一個多月的時間，股價從十幾港元嗨漲到五十港元，然後8月19日突然跳水，半小時從53港元摔倒35港元，換手率達到21.48%。很多人看不懂爲什麼漲，看人家喫肉就跟風衝進去，結果被悶殺。

這種“絞肉機”行情，多少股民整個投資生涯也沒見過。

股市裏沒原因的暴跌，往往被視爲抄底的好時機。當天小作文就滿天飛了，最主流的當屬CEO因關聯交易被調查，很快就被東方甄選闢謠了，於是即將發佈的財報“業績暴雷”成爲股價坐上過山車的解釋。

事實上，東方甄選的母公司新東方按季度披露財報，其中已包含東方甄選的收入和利潤關鍵數據。最近一季財報發佈於7月30日，遠早於本次股價暴跌時間點。

況且，如果股價暴跌是因爲業績暴雷這樣的利空，那麼財報披露就是利空落地，在一片牛市的氛圍中，東方甄選的股價大概率不會在披露財報後的第一個交易日再次下跌12.89%。

這也意味着，在8月29日以及之後幾個交易日買入的股民，大概率又交一次學費。

從8月19日最高點算，到8月26日上午收盤，東方甄選股價跌幅超過45%，市值蒸發了257億港元（約合人民幣235億元）。

業績雖非閃崩的直接原因，卻未必不是行情深度回調的內因。

2022年東方甄選憑藉知識帶貨走紅時，其股價大漲背後有雙重邏輯：一是直播帶貨爲新東方在線注入巨大的想象空間，二是“線上山姆”或“線上Costco”的品牌敘事。當時就演繹過一輪“漲過頭”的行情，創下的高點，即便本輪漲勢凌厲，也未能突破。

市場對交個朋友、遙望科技等純直播電商MCN的估值邏輯，與東方甄選並不相同——這一點，從交個朋友並未跟隨東方甄選此前上漲行情即可看出。

換言之，“線上山姆”的願景爲東方甄選構築了較高的股價預期，而這一預期最終仍需接受業績現實的約束。本次財報本身也很關鍵：這是幾乎不受董宇輝影響的首個報告期，也是東方甄選告別依賴“頭達”帶貨、押注自營產品的第一次大考，成色如何全看這幾頁紙。

GMV、收入縮水，利潤微薄

從GMV來看，2025財年（2024.6——2025.5），東方甄選的GMV爲87億元，同比減少了39.2%，有研報預計剔除董宇輝的影響，GMV約爲75億元，對應上下半年分別約36億元和39億元，下半年（2024.12—2025.5）GMV環比增長8.3%。

簡單來說，GMV整體向下，邊際向好。

從收入來看，2025財年，東方甄選持續經營業務淨營收43.9億元，同比下降32.7%；剔除“與輝同行”後淨營收41.8億元，同比下降30.9%。

既然東方甄選早已經自建渠道、選擇自營產品路線，那麼最好的狀態就是穩住三方的基本盤，然後大力發展自營品；穩住抖音的基本盤，APP的訂單有更好的表現。

但既然已經是下滑態勢了，那麼，在商品結構上最好是“三方商品GMV下滑、自營品穩住”，渠道結構上最好是“抖音渠道下滑、APP穩住”。

根據財報，在商品結構上，2025財年，東方甄選的自營品GMV佔比從40%提升至43.8%，但絕對數值下降了約33%，三方產品縮量更加嚴重，GMV約爲48.9億元，遠低於2023財年和2024財年；渠道結構上，APP渠道的GMV同比有所增長，但抖音渠道下滑有點嚴重。

從訂單量來看，2025財年的上半年和下半年，抖音渠道的訂單量分別爲5010萬和4150萬，更重要的是這是最近三年裏最差的一個半年。

好的一面是，進入6月和7月，東方甄選的GMV實現了較高的增速。

再來看利潤。

2025財年，東方甄選的毛利率從2024財年的25.9%提升至32%，原因是降低了自營品折扣。這意味着東方甄選的自營產品比較受歡迎，不再需要靠價格吸引用戶。

同時，32%的毛利率水平仍然比不過2023財年38.2%的毛利率水平，自營品的模式相較代銷三方商品更重，隨着自營品在收入中佔比的提升，整體毛利率進一步提升的空間或許相對有限。

國信證券推算，東方甄選自營品的毛利率約23%，而胖東來2025年第一季度自有品牌銷售毛利率爲23.5%，同樣說明東方甄選自營品的毛利率提升空間不大了。

零售企業、渠道，最重要的一項支出是銷售費用。2025財年，在收入和GMV下行的背景之下，東方甄選的銷售費用達到了9億元，同比增長4.2%，原因是廣告費用增加，這導致銷售費用率拉高到了20%。

隨着線上流量見頂，投流、買量、廣告等銷售支出的增加幾乎是不可避免的，銷售費用率易上難下。

落到淨利潤上，2025財年，東方甄選持續經營業務（自營品和直播電商）淨利潤爲620萬元，剔除與輝同行影響後爲1.35億元。以剔除與輝同行影響後的收入和淨利潤計，東方甄選的淨利潤率爲3.2%。

殺估值背後：

線上山姆的願景與現實

不管是2022年，還是今年的這波大漲，本質都是投資者希望東方甄選以收入和淨利潤的高成長消化高估值。

就東方甄選2025年財報而言，成長性不足，這就讓東方甄選顯得“貴”了，即使按照2024財年持續經營淨利潤2.49億元來算，市盈率也已經很高了。

以8月18日收盤價計，東方甄選市值爲454億港元（約合人民幣416億元），對應的靜態市盈率到了167倍，如果以8月19日最高點算的話，對應的靜態市盈率就超過200倍了。目前，開市客市盈率54倍（TTM），沃爾瑪36倍。

先不考慮市盈率高不高、股價貴不貴，股東回報率高也是投資者願意成爲開市客、沃爾瑪股東的原因，兩家公司的ROE都達到了20%+，東方甄選難望其項背。

而在ROE的三因子中，開市客、沃爾瑪的淨利率其實並不高，都不到3%，但他們都有更快的週轉和更合理的槓桿運用。這也在一定程度上印證了零售從來就是彎腰撿鋼鏰的活兒，比利潤率更重要的是週轉。

從種種指標上的差距可以看出，現在很多投資者投資東方甄選，並不是爲了業績買單，而是看好商業模式，就像一級市場的風險投資邏輯。

那麼關鍵就在於，東方甄選能否成爲中國的線上開市客或者線上山姆。

在食安事件頻繁發生的現在，老百姓的確需要代表好品質商品。品牌似乎已經不能等同於品質，反倒是掌握流量的渠道更有做好品質的優勢。成爲渠道品牌同樣是現階段零售行業的趨勢，市值榜在此前的文章裏提到過：

線下實體零售，走過了從沒有品牌管理、沒有業務限制的市場階段，又走過了有品牌管理但不對商品質量、定價、SKU做要求的地產商城階段，比如萬達。現在實體零售走到了服務型商城階段，對商品的質、量、價全方位管理，比如山姆、盒馬、胖東來。

線上也一樣，需要從以收取“地租”爲主要變現方式的地產電商模式，轉向服務型電商模式，比如東方甄選、早期的李佳琦。

所謂服務型，就是以商品爲核心，通過管理質、量、價，讓消費者買得放心，供應鏈只專注於創新產品或者按需生產。

做好渠道品牌，絕非易事。

首先，要有極致的供應鏈把控，它要求對產品標準、生產成本、物流效率進行全方位精細化管理，需要巨大的資金投入和長期積累。

其次，要兼顧規模與效率。既要保證SKU的豐富度以滿足需求，又要通過大規模集採降低價格，這其中複雜的運營能力需要長久地下苦功夫。

更不容忽視的是激烈的競爭環境。現在京東、盒馬、美團、物美、永輝等都在做自有品牌，甚至是線上線下聯合發力，戰局已遠超單純的流量競爭，而是綜合實力的對決。

東方甄選的弱勢在於供應鏈深度、SKU廣度與基礎設施上，優勢在於，通過知識直播所積累的獨特信任感。接下來就看東方甄選能不能補足短板，持續擴圈了。

#線索爆料# rzcj@thecapital.com.cn

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