本輪牛市，可轉債怎麼看？

格隆匯

09/02

本文來自格隆匯專欄：靳毅作者：靳毅範聖哲核心觀點本輪A股與2014年流動性牛市高度同構“政策—流動性—產業”共振推升指數與風險偏好，宏觀上呈“股市先行、基本面滯後”，處於增速換擋與去庫存期，居民資產再配置抬升風險偏好；政策上延續“貨幣寬鬆+地產優化+資本市場改革+產業升級”的組合拳，強化增量資金入市；技術面出現技術指標鈍化與閾值上移。節奏上，自2024年9月起經歷“估值修復—震盪蓄勢—突破上行...

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範聖哲核心觀點本輪A股與2014年流動性牛市高度同構“政策—流動性—產業”共振推升指數與風險偏好，宏觀上呈“股市先行、基本面滯後”，處於增速換擋與去庫存期，居民資產再配置抬升風險偏好；政策上延續“貨幣寬鬆+地產優化+資本市場改革+產業升級”的組合拳，強化增量資金入市；技術面出現技術指標鈍化與閾值上移。節奏上，自2024年9月起經歷“估值修復—震盪蓄勢—突破上行”三段式，量能屢破2萬億元，科技成長領漲並向均衡擴散。當前轉債層面呈現存量趨減、需求堅挺①存量上，截止8月27日，年內退市轉債共89只，其中強贖67只，存量降至6414.51億元，發行提速仍難彌補缺口；機構對高評級、大體量券的配置剛性增強，權益若延續上行，供需矛盾更突出。②估值上，截止8月22日，轉股溢價率中位數26.40%、價格中位數133.85元，與2021年峯值相比，當前價格更高而估值更低，屬估值中樞上移但仍未到達前高。③交投上，債券型資金順勢增配，定價由“類債”轉向“類股”，與正股聯動增強；申購集中與大體量產品承接提升黏性、流通收緊，成交與換手放大，稀缺性與期權性成為估值錨。策略上，建議順勢佈局、控節奏建議關注轉債市場調整所醖釀的“黃金坑”機會，後續圍繞科技主線與主流賽道精細擇券，獲取貝塔收益與期權彈性；關注高溢價與擁擠度風險，密切關注強贖與供給節奏，在百元溢價率回落過程中避免情緒化回撤。配置取向：①優先業績兑現與景氣度雙優品種，重點佈局價格130元以內兼具安全邊際與彈性的標的；②兼顧高評級、大規模券的流動性與防守價值，適度配置銀行轉債作為資金避風港；③分層建倉、動態調倉，把握“平價+估值”雙殺後的錯殺修復機會，依託“稀缺+期權”定價錨，在趨勢輪動中平衡進攻與防守。正文近期A股市場呈現加速上漲態勢，在流動性寬鬆、居民資產再配置、政策支持與產業主題共振三大因素共同驅動下市場成交量連續突破2萬億元，主要指數創近十年新高。那麼與2014年下半年流動性牛市相比，有何類似的特徵？後市轉債如何抓住權益板塊上漲的行情？1、2014年牛市與本輪牛市的相似點1.1股市與基本面“脱鈎”2014年牛市啓動時，宏觀基本面處於經濟轉型期的內需收縮與庫存“陷阱”。當年政策明確指出要將增長重心從“固定資產投資”轉向“消費升級”。政策的轉向不無道理，2014年GDP增速為7.5%，較2013年回落0.3個百分點，出現下滑趨勢。並且地產銷售不及預期，商品房銷售額同比全年走負，年底地產投資增速放緩至10.5%，對經濟拉動能力減弱。同時，由於受地產為代表的需求側偏弱的拖累，經濟多數時間為被動補庫，8月後加速去庫，PPI負增擴大，壓制企業利潤。然而，A股卻在宏觀承壓的背景下逆勢上漲，呈現出明顯的“經濟弱、股市強”格局。類比2014年，今年經濟轉型訴求同樣突出，且股市與基本面同樣出現“脱鈎”。今年，中央以創新驅動和綠色轉型為主線推進高質量發展，並於“十四五”收官與“十五五”銜接之年，推出覆蓋科技創新、綠色低碳、擴內需和防風險等關鍵領域的轉型訴求。宏觀上，製造業PMI持續徘徊榮枯線上下，地產量價回落，消費動力不足；庫存方面，工業企業產成品存貨同比從2023年3月9.1%降至2025年6月3.1%，去庫存有所推進但未完成，絕對水平仍高於疫情前。但本輪行情與2014年類似，同樣在經濟轉型的訴求中，股市率先修復。1.2政策集中發力2014年牛市由貨幣寬鬆、地產鬆綁、改革與產業政策共同驅動。貨幣上，年內多次降息至5.60%，配合定向降準等工具壓低無風險利率、改善流動性；地產方面，多城放開限購，“930新政”下調首套首付至30%、利率最低7折，緩解地產與財政壓力；資本市場上，滬港通提升國際化，兩融擴容引入槓桿資金，融資餘額破萬億，居民存款加速入市；產業上，移動互聯網與3G/4G建設高峯疊加“互聯網+”政策，推動TMT領漲。經濟承壓背景下，政策加快出台，持續強化“流動性—改革—產業”正向循環與風險偏好，成為牛市核心動力。2025年牛市政策端延續了2014年“貨幣寬鬆+地產放鬆+改革+產業”的組合框架。貨幣方面實施降息並運用多種工具，推動M2與社融回升，夯實寬裕流動性；地產政策優化限購、降低首付和房貸利率，通過專項債穩定投資，重心從“去庫存”轉向“防風險”；資本市場推進註冊制改革、規範減持與退市，引導養老金和險資等長期資金入市，居民儲蓄借道公募與ETF持續流入權益市場；產業端聚焦AI、低空經濟、半導體等新方向，以專項資金與“科技—產業—金融”循環機制加強培育。與2014年類似，“流動性+改革+產業”再次形成共振，政策通過修復預期、引導資金入市，推動股市上行。1.3技術指標鈍化2014年牛市中，技術指標在行情加速上漲階段出現明顯“鈍化”。2014年7—12月，上證指數快速上行，但RSI、KDJ長期處於80以上高位，MACD持續放大且不斷創出新高，並未出現傳統頂背離，反而呈現“超買—更超買”的走勢。其背後原因在於政策與流動性驅動的強趨勢壓制了技術回調信號。降息推動寬鬆預期，資金加速入場，單日成交額連續破萬億，形成資金市與正反饋效應。在此背景下，超買閾值上移、指標粘滯成為常態，傳統技術警示失效，表現出明顯的“閾值漂移”。2025年6月以來的牛市同樣出現強趨勢下的技術指標鈍化。主要寬基指數RSI長期滯留高位，8月22日深證綜指、萬得全A、上證指數及滬深300的RSI值均呈現超買未回調而趨勢延續的錯位。價升量縮與縮量上衝頻現，疊加機構資金被動配置與板塊輪動，使技術指標更易形成高位鈍化。成因與2014年類似，政策與流動性驅動的強趨勢推升超買閾值並引發信號粘滯，傳統技術指標短期失效，市場進入指標階段性失靈期。1.4股市整體走勢覆盤2014—2015年牛市呈現出時間與風格清晰分段的四階段路徑：①啓動醖釀期（2014年7-10月），預期與流動性先行，增量資金試探入場，萬得全A漲約24.99%，上證漲18.15%，創業板漲7.73%，風格為大盤價值與基建先行、週期與主題交替活躍；②金融藍籌主導期（2014年11-12月），降息與滬港通共振、無風險利率下行，風格劇烈切換至大盤藍籌，上證單月漲幅分別10.85%與20.57%，全A月成交額自10月約5.55萬億元躍升至12月約6.89萬億元，銀行券商地產估值快速修復；③全面普漲與成長加速期（2015年1-5月），槓桿資金放大趨勢，融資餘額由約1.13萬億元升至約2.07萬億元，場外配資擴張，萬得全A五累計漲幅約72.22%，創業板累計約141.87%，主題投資擴散併購重組活躍，成長估值大幅拔高；④見頂調整期（2015年6-9月），去槓桿觸發流動性收縮與強平鏈條，風險偏好驟降並引發系統性調整，上證自6639點回落至3778點最大跌幅約43.10%，創業板跌幅約44.00%，整體呈現出由政策與流動性共振驅動、經估值與槓桿放大擴散、最終在去槓桿中逆轉的完整牛市流程與風格輪動。本輪牛市自2024年9月政策組合拳落地以來，A股進入三大階段的結構性牛市：①第一階段（2024年9月至2025年3月），以估值修復與政策驅動為主。上證指數累計上漲15.21%，萬得全A市盈率由低位約11.55倍迴歸，風格上小盤與成長佔優，行業以半導體、信息技術、通信設備率先啓動，券商作為牛市旗手同步發力；②第二階段（2025年4月至6月），以橫盤震盪為主。受關税政策擾動影響，主要指數窄幅波動，萬得全A跌幅0.69%、振幅10.51%，上證指數漲0.40%、振幅9.18%，整體漲幅有限、波動收斂。市場交投降温，日均成交量回落至1.17萬億，資金觀望情緒濃厚，板塊輪動快速且以科技題材局部活躍為主，投資者預期存在分歧。③第三階段（2025年6月以來），A股市場開啓突破上行趨勢。上證指數於6月25日突破3450點關鍵阻力，截至8月22日累計上漲15.06%，創業板指大漲36.92%；市場量能顯著放大，成交額多次突破2萬億元，兩融餘額創近十年新高；板塊呈現科技主線領漲，電子、半導體指數漲幅分別為46.42%和31.92%，部分週期股同步走強，有色金屬指數上漲32.37%，政策驅動下產業升級邏輯持續強化。整體來看，本輪牛市行情與2014年高度同構。宏觀處於增速換擋和去庫存階段，政策通過流動性、改革、產業組合拳修復預期並引導資金入市，技術面呈高位鈍化與閾值上移特徵，市場已完成估值修復進入資金情緒共振期，科技成長領漲。展望後市，在政策與長期資金共振下，市場將從估值修復轉向盈利驅動，結構從單點突破走向均衡擴散。硬科技、先進製造、綠色轉型貢獻超額收益，金融與高股息估值修復深化，消費與週期在產業升級和需求改善中增強韌性，資本市場制度優化與長期資金佔比提升將夯實長牛基礎。2、轉債市場覆盤2.12014年轉債市場覆盤（1）結構上，轉債存量餘額快速縮量：在牛市與供需驅動下，2014—2015年可轉債經歷了規模擴張到斷崖收縮的劇烈轉變。2014年受權益牛市推動，轉股需求激增，年末存量餘額1162.98億元，可交易轉債29只，全年發行較少且以中小盤為主，年內中證轉債指數漲56.94%；2015年牛市延續至6月，轉債價格中位數突破200元觸發強贖，退出規模超1200億元，供給因IPO與再融資放緩而停滯，年末餘額僅132.74億元、同比下降88.59%，存量約5只，市場由“轉股繁榮”迅速轉為“標的稀缺”。（2）估值上，沿權益趨勢與供需共振下走出完整三段式：①估值低位修復階段（2014年上半年），權益震盪與風險偏好低迷下估值處歷史底部，價格中位數不足110元，貨幣環境轉松帶動期權價值回補，市場以債性主導與估值窪地為特徵；②估值快速膨脹階段（2014年下半年至2015年6月），在權益牛市與供給稀缺疊加下，轉債定價由股性主導，疊加標的稀缺下出現泡沫化，價格中位數自年末約130元快速躍升至2015年6月的200元以上；轉股溢價率中位數先隨正股上行而回落，後因集中強贖引發標的稀缺再度上行並觸及極值。③估值高位調整階段（2015年6月至年底），股市回調衝擊與供給重啓共同壓縮估值，債性迴歸主導定價，部分個券轉股溢價率被動抬升至峯值區間，價格中位數回落至140至150區間，監管重啓審核提升供給，價格與溢價率向歷史均值收斂，估值由泡沫化走向理性迴歸。（3）市場交投上，走出“債性支撐—股性激活—全面交易—有序回落”：①2014年上半年，流動性平穩，1-6月，中證轉債上漲4.12%，周均成交75.83億元，債性主導估值修復開啓；②2014年下半年，牛市啓動疊加年末擾動，周均成交上漲至209.31億元，中證轉債上漲50.73%，年末規則調整致基金被動減倉，指數及成交量遭遇回撤；③2015年上半年，槓桿高峯，行情與槓桿推升期權價值，中證轉債上半年漲逾30%，強贖觸發存量加速退出，至6月僅不足十隻可交易；④2015年下半年，市場回落，交投降温且供給偏少，9月約剩4只、市場餘額約119億元，流動性迴歸常態、轉股溢價率逐漸迴歸。總體看，2014至2015年可轉債呈三條主線：①結構端由擴張轉為稀缺，年末存量自2014年12月的1163億元降至2015年12月的133億元，強贖疊加發行放緩收縮供給；②估值端先修復、後膨脹、再回歸，價格中位數由不足110元升至200元后回落至140元–150元，轉股溢價率迴歸均值；③交投端由平穩到高峯再回落，槓桿與稀缺放大成交，後隨調整與供給補充降温。背後是權益趨勢、政策與供需共振。2.2目前可轉債在那個階段？結構上，轉債市場形成存量減少與需求旺盛並存的供需緊張格局。到2025年8月27日，年內已退市89只，其中67只因強贖，存量規模降至6414.51億元，較年初減少921.71億元。發行節奏略有提速，上半年發行28只，規模423億元，但銀行等大盤轉債密集強贖壓縮供給，而機構對高評級、大規模轉債的配置需求仍具剛性，若權益市場行情延續，強贖預期下的供需矛盾將進一步凸顯。估值上仍有空間，但難重演2015年前高。2025年8月22日轉股溢價率中位數26.40%、價格中位數133.85元，顯著低於2015年極端區間。原因在於供需與權益週期差異：2014–2015年存量不足千億且供給中斷致稀缺抬價；當前存量約6414億元、個券460餘隻，以及供給更充足，且本輪權益上行時間與強度弱於2014，平價抬升更温和。但與2021年峯值（價格中位數128.21元、溢價率中位數32.73%）相比，當前價格已高於當年但估值受正股表現強勁而有所收縮，若權益行情延續，價格與溢價率中樞仍將繼續上移。市場交投方面，本輪可轉債走強的主線在於債券型資金順勢增配，定價由“類債”向“類股”遷移，帶動其成為交投焦點。權益改善下，穩健資金為獲取貝塔與期權彈性加倉，成為邊際買方，價格發現更指向正股，持倉成本上移，聯動性增強；同時前期穩健賬户倉位偏低，雖有止盈但對偏股化溢價約束有限。申購資金集中與大體量產品承接提高黏性，流通供給收緊，成交與換手放大。在此資金與籌碼結構下，只要權益趨勢延續，估值錨將更偏向稀缺與期權，偏股化交易與價格中樞抬升具備延續基礎。2.3後續轉債的打法當前可轉債處於“存量趨減、需求堅挺”的供需緊平衡。強贖加速而新發難抵缺口，穩健資金順勢增配，定價從防守型“類債”遷移至進攻型“類股”，成交放大、與正股聯動顯著增強；估值及價格中樞均處於近期峯值，雖仍有上漲彈性，但仍需關注估值及價格中樞的回調風險。8月27日-28日權益市場明顯回調，帶動轉債同步調整，百元溢價率從8月22日高點33.61%回落至28日的29.27%。儘管轉債有所調整，但可轉債基金淨申購仍在延續，建議關注資金面穩定背景下，市場回撤帶來的“價值窪地”配置機會。打法上，後續建議順勢佈局、控節奏，圍繞主線輪動與產業數據精細擇券，密切關注高溢價與擁擠度風險：①關注價格在130元以內且YTM相對不高、兼具安全邊際與上行彈性的轉債，極端調整下距債底不遠、虧損空間相對可控，牛市預期不改時也更易獲得溢價修復。相關標的：裕興轉債、山路轉債、建龍轉債、科順轉債、盛泰轉債等。②關注“平價+估值”雙殺後砸出的雙低機會，歷史上此類質疑期往往形成黃金坑，有望出現錯殺修復，但需控節奏。相關標的：禾豐轉債、天23轉債、和邦轉債、利羣轉債、聞泰轉債等。③關注有望承接資金的銀行轉債，若算力方向出現止盈，銀行大概率成為資金避風港。相關標的：浦發轉債、紫銀轉債、青農轉債、重銀轉債、興業轉債等。注：本文來自國海證券於2025年8月31日發佈的《本輪牛市，可轉債怎麼看？》，分析師：靳毅 S0350517100001；範聖哲 S0350522080001","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}