黑芝麻智能是國內智能駕駛解決方案的先鋒，通過華山/武當兩大核心產品系列爲乘用車提供中/高算力芯片，目前逐步往低算力產品線、以及多端側領域覆蓋。1H25公司營收2.53億元(yoy+40.4%)，其中輔助駕駛解決方案收入2.34億元(yoy+41.6%)；毛利率同比下降25.2pct至24.8%，主因輔助駕駛產品拓展帶來硬件組件和人力成本增加；研發管理費用分別爲6.2/1.7億元(yoy-10.1/-6.8%)；最終實現歸母淨利-7.62億。我們看好公司1)基於華山/武當芯片基礎上，通過併購拓寬AI低功耗芯片產品線；2)軟件端BEV和E2E算法精進；有望帶來更多乘用車、L4和 機器人 客戶突破，實現端側AI芯片全方位卡位。我們給予目標價24.46港幣，基於2025E17.0X PS(基於可比公司均值)，給予“買入”評級。

智能駕駛芯片：新獲頭部車企海外車型定點，A2000有望年底量產

公司智能駕駛芯片業務以A1000、C1200、A2000三大系列爲核心：1)A1000已落地吉利銀河E8、星耀8、東風奕派007/008等車型；2)C1200聯合生態合作伙伴完成高速領航、城區記憶領航功能，即將在多個頭部新能源車企量產；3)A2000支持Transformer/VLA大模型算法，聚焦城市NOA全場景，正在與領先算法廠商合作，公司預計年內與頭部車企達成定點並量產。

乘用車領域公司持續深化和吉利、 比亞迪 、東風、一汽等頭部車企合作，並於1H25持續獲新頭部客戶海外車型的定點，於下半年開啓海外銷售；商用車領域合作了大部分頭部客戶，覆蓋輕卡、重卡、特定路線無人車等場景，有望進一步提升市佔率。

機器人/L4：市場前景廣闊，協同拓展芯片應用

在L4領域：與生態合作伙伴打造的L4級無人駕駛方案已在港口、園區持續交付。機器人領域：技術上以C1200芯片支撐“小腦”運動控制、A2000芯片賦能“大腦”具身智能感知，已經合作了多個頭部機器人企業，並積極計劃收購低功耗AI芯片企業，補全端側產品線，與中高算力芯片形成協同，進一步開展在機器狗、割草機等多個端側領域場景公司自研芯片及算法等產品方案的佈局。

盈利預測與估值

隨着公司加強與吉利、比亞迪、東風、一汽等主機廠的合作，25年有望迎來出貨量加速。我們維持此前假設，預計25/26/27E公司實現收入8.4/14.2/20.4億元，同比增長76.8/69.3/44.0%。隨着軟件收入遞延至下半年確收，同時隨着規模化交付，我們預計下半年毛利率有望實現較好回升。

我們看好公司實現端側AI從低功耗到高性能芯片的全方位佈局，基於2025E17.0X PS(基於可比公司均值)，給予標價24.46港幣(前值24.04港幣，基於2025E16.8X PS)，給予“買入”評級。

風險提示：智駕芯片競爭加劇、公司大客戶量產程度不及預期的風險、供應鏈受阻風險。