蔚來：穿越 “風暴”，能否迎來黎明？

海豚投研

09/02

$蔚來汽車(NIO.US)於北京時間 2025 年 9 月 2 日美股盤前，港股盤後發佈了 2025 年第二季度財報。二季度業績雖然同樣不及預期，但已經在邊際改善，來詳細看一下：1、賣車毛利率本季度不及預期：由於蔚來之前指引過由於改款 5566 的煥新版上市，賣車單價能從一季度的清庫存低谷中走出，再疊加 5566 搭載自研芯片 NX9031 對於成本端的下降，賣車毛利率本季度能環比回升至 12%-...

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對於成本端的下降，賣車毛利率本季度能環比回升至 12%-13% 左右，但本季度賣車毛利率基本在和上季度清老款庫存時基本持平造 10.3% 左右，而核心問題出在了賣車單價上。2. 賣車單價環比一季度仍然在下滑:本季度賣車單價要比上季度清老款車庫存時的賣車單價還要再環比下滑 1.2 萬元至 22.4 萬元，低於市場預期 24.1 萬元，二季度的降價幅度還要比一季度清老款車庫存時還高，背後仍然反應的蔚來還在降價，銷量仍然是第一任務。3. 三季度的銷量指引還可以：三季度銷量指引 8.7 萬-9.1 萬，由於樂道 L90 已經開始交付，隱含的 9 月銷量在 3.5 萬-3.9 萬，環比 7 月的 3.1 萬繼續增加 4000-8000 台，這樣的銷量指引海豚君認為還可以，尤其是樂道 L90 8 月已經交付了接近 1 萬輛，仍然還有這個增量。4. 但收入指引相對一般，主要還是賣車單價低於預期：三季度收入指引 218-229 億元，如果按照三季度其他收入 28 億（和本季度持平來估算），賣車單價還要繼續環比下滑 0.4 萬元至 22 萬元，也要明顯低於市場預期 24.2 萬元。5. 降本增效已經開始體現在三費端：銷管費用環比改善了 4.4 億元至 39.6 億元，好於預期的 42 億元。主要因為樂道和蔚來的渠道端合併，以及二季度組織架構調整中已裁員約 5,000 人，裁員重災區應該是在銷服團隊。而研發費用本季度同樣也環比改善 1.7 億元至 30 億元左右，預計下半年這塊費用還要繼續削減（之前蔚來指引 4Q25 研發費用會回落到 20-25 億元）。6. 減虧仍然還在進行中：在經營利潤上，本季度經營虧損環比改善 15 億至 49 億，主要因為其他業務毛利率的環比大幅提升帶動的整體毛利率的提升，以及三費的減虧，經營虧損率也從-53.3% 收窄到本季度-26%。海豚投研觀點：整體來看，蔚來二季度的這份財報本身並不及預期，核心問題還是出在了賣車單價上，本季度還在降價賣車，導致的二季度賣車毛利率低於公司指引，以及三季度指引隱含的單價也明顯低於市場預期，反應的是銷量仍然還是蔚來追求的第一要素，而雖然這次財報不及預期，預計會帶來股價的回調，但市場的主要博弈點仍然會馬上回到 ES8 這款車型上。但展望下半年來看，蔚來邊際向上趨勢仍然不改：下半年預計銷量繼續邊際變好：目前樂道 L90 已經成功打造成爆款，而 ES8 從目前訂單量來反響也比較好，尤其是蔚來目前的經營策略上仍然以銷量作為第一要素，而預計 ES8 的預售價仍然會繼續下調，促進訂單轉化。淨虧損收窄趨勢仍然不改：由於 ES8 這款車型擁有更高的毛利率，如果能成功打造成爆款，將繼續加速蔚來實現大幅減虧，蔚來財報會中也提到樂道 L90 和 ES8 的毛利率目標在今年 4Q 都能達到 20%，整車毛利率目標 16%-17%。目前在海豚君預計蔚來 2025 年今年銷量 32 萬輛的情況下，對應的蔚來 2025 年 P/S 倍數在 1.1-1.2 倍，這樣的估值仍然不貴，而如果蔚來 ES8 能成功打造成爆款（實現月銷 1 萬輛甚至以上），同樣 ES8 的高毛利率能加速四季度實現大幅減虧的情況下，海豚君預計蔚來的目標市值在 1300-1500 億，相比目前的股價的上行空間還有 30%+。詳細解讀：一. 二季度還在降價賣車，賣車毛利率低於預期作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：由於蔚來之前指引過由於改款 5566 的煥新版上市，賣車單價能從一季度的清庫存低谷中走出，再疊加 5566 搭載自研芯片 NX9031 對於成本端的下降，賣車毛利率本季度能環比回升至 12%-13% 左右，但本季度賣車毛利率基本在和上季度清老款庫存時基本持平至 10.3%，而核心問題出在了賣車單價上，具體來看：1) 單車價格：二季度還在降價賣車，賣車單價再次環比下滑 1.2 萬元！二季度仍然在降價賣車，導致的賣車單價下滑本季度蔚來賣車單價 22.4 萬元，相比上季度清老款車庫存時的賣車單價還要再環比下滑 1.2 萬元，二季度的降價幅度甚至還要比一季度清老款車庫存時還高，二季度蔚來仍然還在降價賣車！而這背後其實隱含的是改款的 5566 需求一般（採用 NT2.0 而非 NT3.0 平台），以及樂道 L60 的競爭力下滑，但對於已經處於生死存亡期的蔚來來説，銷量仍然還是放在首位。低價螢火蟲佔比提升，也拖累了賣車單價二季度低價小車螢火蟲開始交付，在車型結構中佔比環比提升了 11 個百分點，也一定程度上拖累了賣車單價。2）單車成本：自研芯片 + 規模效應降本，單車成本降低 1.1 萬元二季度蔚來單車成本 20 萬元，環比降低 1.1 萬元，主要是改款 5566 用自研\"NX9031\" 芯片替代英偉達 Orin-X 芯片，每輛車成本降低 1 萬元，疊加二季度銷量環比提升 71%，規模效應有所釋放。3）單車毛利：賣車單價還在下滑，導致二季度賣車毛利率不及預期二季度蔚來單車毛利 2.3 萬元，而賣車毛利率本季度也僅 10.3%，低於市場預期 12.9%，主要仍然由於本季度賣車單價還在下滑。二、三季度銷量指引還可以，但收入指引隱含的賣車單價還在繼續下滑1）三季度銷量指引還可以，9 月仍然有 4000-8000 台的增量在最關鍵的三季度指引上，三季度銷量指引 8.7 萬-9.1 萬，由於樂道 L90 已經開始交付，隱含的 9 月銷量在 3.5 萬-3.9 萬，環比 7 月的 3.1 萬繼續增加 4000-8000 台，這樣的銷量指引海豚君認為還可以，尤其是樂道 L90 8 月已經交付了接近 1 萬輛，仍然還有這個增量。2）但收入指引相對一般，主要仍然出在了賣車單價上三季度收入指引 218-229 億元，如果按照三季度其他收入 28 億（和本季度持平來估算），賣車單價還要繼續環比下滑 0.4 萬元至 22 萬元，也要明顯低於市場預期 24.2 萬元。而由於蔚來在 8 月底宣佈全系標配 100kwh 長續航電池包，同時保持起售價不變，以及這次樂道 L90 的低價上市，所以市場最擔心的也是賣車毛利率和減虧問題，所以最關鍵的也得看公司在財報會中如何指引三季度的賣車毛利率，是否仍然堅持四季度盈虧平衡目標。再從蔚來整體情況來看：三、二季度收入和毛利低於預期，但其他業務表現不錯蔚來二季度整體收入 190 億，低於市場預期 197 億，低於預期的核心原因仍然在於賣車單價的環比下滑，但其他業務表現不錯，環比上行 7.7 億至 28.7 億，超出市場預期 6 億，主要可能由於技術服務收入本季度確認的大幅增加（需要看財報電話會解釋），以及能源服務，零部件配件銷售增加。而在毛利方面，本季度蔚來毛利率 10%，低於市場預期 11%，仍然由於汽車業務毛利率表現不及預期，但其他業務本季度大幅度減虧，毛利率從上季度-4.5% 環比提升 13 個百分點至 8.2%，海豚君認為可能由於高毛利的技術服務收入本季度的增加所致。四、支出端終於看到控費跡象蔚來為塑造豪華車品牌，開支上一直非常 “豪放”，但在面臨現金流同樣吃緊的二季度，蔚來在三費開支上終於看到了明顯的收縮跡象：1）銷售和行政：收縮明顯，本季度環比下滑了 4.4 億元之前蔚來由於豪華的 Nio house 的佈局，以及非常完善的服務體系和人員配置量，同時樂道和蔚來主品牌還是分渠道佈局的狀態，所以導致了銷管費用一直居高不下。而本季度終於看到了銷管費用開始出現了控費的跡象，銷管費用環比下滑了 4.4 億至 39.6 億，低於市場預期 41.6 億，而去除 SBC 和一次性裁員費用的 Non-GAAP 下銷管費用也環比下滑 5.3 億元至 37 億，海豚君認為主要由於：原先單獨鋪渠道的樂道已經併入了蔚來主品牌，渠道共用導致的銷管費用的削減；蔚來裁員二季度組織架構調整中已裁員約 5,000 人，而裁員重災區應該是在銷服團隊。2）研發： 研發費用環比下滑 1.7 億元，同樣也在收縮本季度研發費用本季度同樣也環比改善 1.7 億元至 30 億元左右，預計主要由於裁員以及前期的開發費居高（尤其是 NT3.0 平台的迭代），預計下半年這塊費用還要繼續削減（之前蔚來指引 4Q25 研發費用會回落到 20-25 億元）。在經營利潤上，本季度經營虧損環比改善 15 億至 49 億，主要因為其他業務毛利率的環比大幅提升帶動的整體毛利率的提升，以及三費的減虧，經營虧損率也從-53.3% 收窄到本季度-26%。而在淨利潤上，本季度歸母淨利-51 億，環比減虧 17.5 億，但經調整後的歸母淨利環比減虧 22 億至-41 億。關於海豚君更多蔚來的深度研究和跟蹤點評可點擊：財報：2024 年 11 月 20 日，財報解讀《又泄氣了！樂道撐不起 “骨折” 的蔚來》2024 年 9 月 5 日，財報解讀《蔚來: 難得沒垮掉，樂道撐未來？》2024 年 9 月 6 日，電話會紀要《預計樂道 L60 12 月交付量上萬，一季度整車毛利率達 15%》2024 年 6 月 7 日，財報解讀《銷量回來股價照塌，蔚來靠什麼來拯救？》2024 年 6 月 7 日，電話會紀要《預計一季度賣車毛利率重回雙位數》2024 年 3 月 15 日，財報解讀《又來爆虧！蔚來只能靠中東金主保命了？》2024 年 3 月 6 日，電話會紀要《仍然保持全年 15%-18% 的毛利率，希望月交付盡快回到 2 萬輛》調研2023 年 6 月 13 日，蔚來熱點《蔚來：終於做減法了》2021 年 12 月 21 日，蔚來 NIO DAY 調研《“爆款體” ET5 登場，蔚來要重燃 “未來”》深度2024 年 9 月 25 日深度《豪華外衣下還有” 蝨 “，蔚來還值得愛嗎？》本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}