投資論點

TradingKey - Altria作為美國菸草巨頭，通過Philip Morris USA等子公司主導捲菸市場，但面臨銷量持續下滑和非法電子煙競爭的嚴峻挑戰，其收入結構高度依賴可燃菸草，雖通過定價權維持利潤率，但無煙轉型受專利訴訟和監管壓力拖累，歷史投資失誤進一步放大與 Philip Morris International 的股價差距；儘管未來三年EPS預期低個位數增長，股息收益率6.18%吸引收入型投資者，但高派息率78%和轉型執行風險可能威脅可持續性，估值區間為59-71美元，但長期增長依賴無煙產品突破，否則可能面臨估值壓縮和股息調整壓力。

Source: TradingView

Source: Altria Group, TradingKey

公司概況

Altria Group Inc. 是一家控股公司，負責管理和協調旗下子公司為美國21歲及以上菸草消費者生產和銷售各類菸草產品的運營。Altria 本身不直接從事生產或銷售，而是通過其子公司開展業務，包括 Philip Morris USA、U.S. Smokeless Tobacco Company 和 NJOY 等，各子公司專注於不同的菸草產品類別：

• 可吸菸產品：由 Philip Morris USA 生產可燃香菸，由 Middleton 生產大雪茄和菸斗菸草。
• 口服菸草產品：由 U.S. Smokeless Tobacco Company 生產潮溼無煙菸草（MST）和鼻菸產品，以及 Helix Innovations 生產口服尼古丁袋（如 On! 品牌）。
• 電子蒸氣產品：由 NJOY 生產和銷售電子煙產品。

Altria 作為母公司，負責戰略規劃、資源分配和整體管理，確保其產品通過批發商分銷至市場。要強調的是，2008 年前，Philip Morris International (PM) 和 Philip Morris USA 均屬於 Altria（當時稱 Philip Morris Companies Inc.）。為區分美國和國際菸草業務，Altria 於 2008 年將 PMI 分拆為獨立上市公司（股票代碼：PM），專注國際市場，而 Philip Morris USA 作為 Altria 全資子公司，專注美國市場。兩者獨立運營，品牌如萬寶路 (Marlboro) 基於分拆協議分別授權：PM 擁有國際市場使用權，Philip Morris USA 擁有美國市場使用權，二者無股權或直接業務控制關係。

美國菸草行業競爭分析

行業概況

美國作為全球主要菸草生產國，其市場由少數大型企業主導，Altria 為行業龍頭。捲菸佔據市場近70%，雪茄/小雪茄約14%，無煙菸草約7%，口服尼古丁產品5%，電子煙約 4%（數據來源：Tobacco Prevention Cessation）。

捲菸銷量持續下滑已成為長期趨勢。根據 Altria 數據，2025年上半年，美國捲菸出貨量調整後下降約8.5%。北美電子煙市場雖預計從2025年的10.8億美元增長至2030年的更高水平（複合年增長率5.54%，Statista 數據），但非法產品氾濫（佔86%市場份額）嚴重侵蝕合法企業的增長潛力，導致 Altria 的 NJOY 等產品面臨激烈競爭、定價壓力，也使得其在研發和監管合規上的鉅額投入難以獲得預期回報。相比之下，無煙菸草市場穩定增長，預計從2024年的13.35億美元增至2033年的17.73億美元（複合年增長率3.20%），北美地區2025-2035年複合年增長率約4.3%。口服尼古丁產品於2022年超越電子煙，成為第四大類別，反映消費者偏好更隱蔽、便捷且低風險的尼古丁替代品。

Source: ResearchAndMarkets

競爭格局

Altria 面臨激烈競爭，主要對手包括 Philip Morris International (PMI)、British American Tobacco (BAT)、Imperial Brands、Reynolds American Inc.、Japan Tobacco 和 Turning Point Brands。行業整體受捲菸銷量下滑、健康意識增強、監管壓力（如產品禁售）和非法市場影響，但 Altria 通過定價策略和向無煙產品轉型維持競爭力。

Altria 與 PMI 於 2008 年分拆，前者專注美國市場，後者佈局國際。然而，隨着減害產品興起，兩者在新興領域直接交鋒：PM 的 Zyn 和 IQOS（此前授權 Altria）與 Altria 的 NJOY 和 on! 展開競爭。這種轉變打破了地理分隔格局，PM 憑藉國際 RRP（減害產品）經驗和品牌優勢（如 IQOS 全球成功），在美國市場更具威脅。這要求 Altria 不僅應對傳統捲菸衰退，還需在增長領域抗衡資金雄厚的全球對手。

收入結構

可燃菸草產品

可燃菸草產品是Altria的核心收入來源，2025年第二季度佔總收入的88%，其中捲菸出貨量佔該品類的97%， Altria總捲菸零售份額達45.2%。然而，該部門面臨顯著的銷量下滑壓力，自2024年第一季度起，淨收入同比增速持續放緩，主要原因是捲菸出貨量大幅下降，整體出貨量同比下滑接近兩位數。影響因素包括風味一次性電子煙的快速增長（多規避監管）、成年菸草消費者（ATC）可支配收入壓力，以及消費者向替代產品的轉變。儘管如此，調整後經營公司收入（OCI）實現增長，利潤率提升至64.5%，得益於強大的品牌定價權、嚴格的成本控制及消費者對價格的相對低敏感度。然而，依靠提價和效率提升維持盈利的策略存在侷限性，若銷量持續下滑或消費者價格敏感度上升到某個臨界點，利潤率韌性可能難以維繫。

萬寶路作為Altria的旗艦品牌，佔據美國捲菸市場41.0%的零售份額，較2024年下降1%，但在高端細分市場保持59.4%的穩定份額。作為「現金牛」，萬寶路的高忠誠度使其市場份額的任何波動都意義重大，反映出消費者從傳統捲菸向替代產品（包括Altria的減害產品及競爭對手產品）的結構性轉變。這進一步凸顯了Altria「超越吸菸」戰略的緊迫性與必要性。

Source: Company Reports, TradingKey

口腔菸草產品

口腔菸草產品是Altria收入結構中的健康增長點，2025年第二季度調整後經營公司收入（OCI）同比增長近11%，利潤率高達69%，超越可燃菸草品類。然而，該品類內部產品表現分化：傳統溼式無煙菸草（MST，如Copenhagen和Skoal）零售份額因出貨量下滑而下降，而無煙草尼古丁袋on!的零售份額和出貨量穩步提升，顯示出產品線內部的「自我蠶食」。on!憑藉清新口感、隱祕使用體驗和較低健康風險，吸引現代年輕用戶；Copenhagen和Skoal則以含菸草、濃重口味和高健康風險，定位傳統用戶。儘管口腔菸草整體收入增長，但增長部分源於消費者從利潤更高的MST轉向on!，可能削弱傳統產品盈利能力。on!在口腔菸草品類中的份額顯著提升，凸顯Altria在減害產品領域的轉型成效。若此模式能複製到電子煙等其他減害產品，將大幅增強投資者對Altria未來增長潛力的信心。

Source: Company Reports, TradingKey

股價差距原因剖析

自2020年疫情時期開始，Altria Group (MO) 和 Philip Morris International (PM) 的股價差距逐漸拉大。這種分化並非偶然，而是由兩家公司在市場地理、減害產品策略與執行、歷史投資影響和監管環境等方面的根本性差異所驅動。

市場地理差異

Altria受美國單一萎縮市場和非法電子煙高滲透率制約，面臨捲菸銷量下降和電子煙市場非法產品氾濫的雙重壓力，傳統和新興業務均受限。相比之下，Philip Morris International 聚焦國際市場，益於全球市場多樣性和監管差異，傳統捲菸下降較慢，減害產品接受度更高。

減害產品策略

PM在無煙業務表現出色，自2008年起投資超過125億美元開發無煙產品，核心品牌IQOS和ZYN在全球84個市場銷售，超過2000萬成人轉向IQOS並戒菸， ZYN進一步豐富其產品組合，降低單一產品依賴，適應多樣市場。反觀Altria，其非捲菸業務（尤其Juul）投資失敗，損失數十億美元。雖收購NJOY，但轉型遲緩，市場份額落後於PMI的無煙業務。

歷史投資與資產減記影響

Altria在Juul的投資嚴重拖累其股價表現。2018年以128億美元收購Juul 35%股權，2019年減記45億美元，至2022年投資價值僅剩5%，累計計提86億美元減值準備。2023年3月，Altria將Juul股權置換為加熱菸草知識產權。此失敗造成數十億美元損失，重創資產負債表、盈利能力及投資者信心。相比之下，PM在減害產品領域投資獲得積極回報，推動業績增長，展現更優的戰略執行和資本配置效率。

監管環境與法律風險

PMI的全球運營使其能應對多樣監管環境，分散單一市場風險，推動減害產品擴張。反觀Altria，業務集中美國，面臨嚴格監管和高訴訟風險，使Altria較PMI更易受法律風險影響，加重其財務負擔，降低其估值和投資吸引力。

增長潛力

減害產品戰略：Altria的「超越吸菸」願景旨在到2030年引領成年吸菸者向無煙未來過渡，2025年目標為加速投資創新以開發電子煙、口服尼古丁袋和加熱菸草等無煙產品，目標到2028年美國無煙產品淨收入從26億美元翻倍至50億美元（創新產品佔20億）。但目前來看目標實現難度大，需加速市場滲透和創新。若未達標，可能影響投資者信心和長期估值。另外，FDA授權進展是戰略成功關鍵， FDA授權為其產品提供競爭壁壘，打擊非法市場，增強消費者信任和市場穩定性。

關鍵投資與創新： Altria在減害產品投資策略上出現顯著調整。2023年3月以27.5億美元收購NJOY，獲得FDA授權的NJOY ACE電子煙，顯示出從Juul失敗中吸取教訓，轉向投資監管認可的成熟產品，降低風險並確保穩定增長。如果專利糾紛解決，NJOY ACE可能重返市場，結合電子煙市場CAGR 8-12%，NJOY可能貢獻Altria無煙收入的15-20%，推動整體EPS增長至5%以上。Altria還投資大麻公司Cronos和清潔能量飲料Proper Wild，探索非尼古丁領域，應對菸草行業衰退和嚴格監管，尋求多元化收入流。這些早期投資的成功將決定Altria的長期可持續增長。

估值分析

市場對Altria未來三年的營收預期基本持平，受傳統菸草產品銷量持續下降的拖累，但通過靈活的定價策略和無煙產品收入的增長，公司有望維持收入穩定。未來三年，每股盈利（EPS）預計實現低個位數增長，主要得益於有效的成本控制、股票回購計劃以及股息再投資的推動。基於當前11至13倍的合理估值區間，我們預計Altria的目標股價將在59美元至71美元之間。

Source: macrotrends

投資建議

Philip Morris International (PM) 在向無煙產品轉型方面表現出色，如 IQOS 和 ZYN，推動40%的收入來自減害產品，具有雙位數增長潛力和高十位數 EPS 擴張，證明其36倍 PE 溢價合理。Altria (MO) 專注於美國市場，依賴可燃菸草（佔收入88%），面臨銷量下降，但提供6.18%的股息收益率。注重收入的投資者適合Altria，以穩定股息為優先，容忍78%的高派息比率和轉型風險。注重增長的投資者適合 PM，以其卓越的 RRP 勢頭和全球多元化。

有關 PM 研究報告，請參閱：《菲利普·莫里斯國際公司（PM）：成功轉型，擺脫傳統產品》。

風險

• 股息可持續性：Altria的6.18%高股息率，約78%的高派息率和經營現金流不足（過去六個月29億美元現金流 vs 35億美元股息）顯示股息可持續性承壓。核心菸草業務下滑限制利潤，派息率高壓縮再投資資金。若傳統業務利潤繼續萎縮，新業務未能快速補足，公司可能需舉債或出售資產（如IQOS商業化權利）維持股息，長期不可持續。
• 監管和法律壓力：嚴格的FDA監管和NJOY專利訴訟可能導致產品禁售和減值損失。
• 轉型失敗風險：無煙產品若失敗，可能使EPS增長承壓。

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