（以下內容從國金證券《保險行業研究：2025中報綜述：投資驅動Q2利潤改善，財壽險承保端均表現優異》研報附件原文摘錄）

核心觀點：

2025H1五家A股上市險企歸母淨利潤合計+3.7%，其中Q2在相對高基數下同比+5.9%，主要受益於資產端改善。2025H1歸母淨利潤增速分別爲：新華33.5%>中國財險32.3%>人保16.9%>太平12.2%>太保11.0%>陽光7.8%>國壽6.9%>平安-8.8%>友邦-23.1%，其中Q2爲新華45.2%>太保36.5%>平安8.2%>中國財險4.8%>人保-0.3%>國壽-31.2%，國壽與人保負增長主要受虧損合同影響（人保影響去年基數）。25H1太平利潤同比正增主要受益於稅收減少，資產端表現不佳，平安利潤同比負增主要受平安好醫生並表及可轉債虧損，且OCI股票佔比高，其浮盈與資本利得未進入利潤表。

正營運偏差與投資業績向好驅動營運利潤正增，合同服務邊際整體正增長。2025H1平安、太保集團歸母營運利潤分別同比+3.7%、+7.1%，平安壽險、太保壽險、友邦保險歸母營運利潤分別同比+2.5%、+5.0%、+6.6%全面正增長。合同服務邊際的攤銷是營運利潤的穩定來源，整體受益於營運偏差正貢獻與新業務價值持續增長，上市險企均實現了正增，增速排序分別爲人保+12.0%>陽光+10.3%>友邦+9.2%>太平+2.6%>國壽+1.6%>太保+1.2%>新華+0.7%>平安+0.3%。DPS實現超預期增長。上市險企每股分紅增速及分紅比例爲：新華（+24.1%，14.1%）、國壽（+19.0%，16.4%）、人保（+19.0%，12.5%）、中國財險（+15.4%，21.8%）、友邦（+10.1%,18.1%）、平安（+2.2%，22.1%）。當前平安、友邦、太保分紅均掛鉤營運利潤，人保、國壽、太平、陽光等均致力於實現DPS持續穩健增長，預計分紅穩健性有望提升。壽險NBV延續高增，銀保渠道NBV貢獻提升。可比口徑下，2025H1上市險企NBV增速表現分別爲：人保+62.7%>陽光+47.2%>平安+39.8%>太保+32.3%>太平+22.9%>國壽+20.3%，未重述去年同期數據的口徑下，新華NBV仍實現了58.4%的增長表現優異，友邦NBV增長15.6%。銀保渠道貢獻整體提升，陽光、人保壽、新華NBV貢獻均超50%，銀保渠道NBV佔比及提升幅度分別爲：陽光（61%/+2.4pct）>人保壽險（59%/+9.6pct）>新華(53%/+17.5pct)>太保(38%/+18.4pct)>太平(31%/+5.6pct)>友邦(28%/-1.9pct)>平安(27%/+14.9pct)>國壽(15%/+5.5pct)。

財險非車險保費增速分化，COR同比改善且表現優異。1）保費：25H1財險原保費整體低增長，車險增速除衆安外均位於2.8%-3.6%區間，非車險表現分化。2）COR：中國財險（94.8%/-1.4pct）<平安財險（95.2% -2.6pct）<衆安在線（95.6% -2.3pct）<太保財險(96.3% -0.8pct)，一是大災情況同比好轉，二是報行合一深化，費用率進一步壓降。投資端：投資收益表現分化，債券配置比例表現分化，股票+基金佔比整體提升。①投資表現：人保、財險、新華、陽光總投資收益率同比提升，其中新華非年化總投資收益率爲3.0%，高於其他公司；平安、太保、國壽、太平總投資收益率同比下降，大部分公司受交易債影響，其中太平下降1.3pct至1.3%表現最弱，預計股票投資偏弱且FVPL債券佔比16%遠高於其他公司；平安、新華、人保綜合投資收益率同比提升，其中平安、新華表現亮眼，均爲3.1%，平安OCI股票浮盈600億元+，同比+114%。②資產配置：上半年除了新華、太平之外，其他公司股票+基金佔比均有所提高，平安提高最多至13.8%，新華佔比18.2%高於其他公司；結構上都增配了股票，大部分公司減配了基金（除國壽）。除太平外，其他公司OCI股票佔比均有所抬升，其中，平安、陽光佔比提升最多（均提升了2.2pct）且佔比最高，分別佔投資資產比例爲6.8%、10.7%，除中國財險外其他公司佔比在2%-3.5%之間，國壽OCI股票佔比最低爲2.0%。

投資建議：

利差改善、行業競爭格局向頭部集中的中長期邏輯是本輪保險股行情持續的基石，疊加強貝塔屬性與市場共振，持續看好。結合二季報情況以及下半年的利潤預期，我們推薦：1）業務質地較好（負增成本低、資負匹配情況較好）的頭部壽險公司；2）強β標的新華保險；3）2季報表現較好、web3.0佈局積極的衆安在線；4）估值便宜、分紅險轉型構築先發優勢、下半年基數最低的中國太平。

風險提示

監管趨嚴;權益市場波動;長端利率大幅下行;宏觀經濟復甦不及預期。