招財日報2025.9.1 中國PMI、互聯網半導體汽車行業 AI主題研究、映恩生物等業績點評

招銀國際

2025/09/01

宏觀點評中國經濟 - PMI顯示上游行業價格溫和回升中國8月份製造業PMI小幅走高，供需均有改善，「反內卷」政策推動原材料和產成品出廠價格反彈，可能帶動中國通縮逐步緩解。非製造業PMI小幅上升，服務業改善，建築業延續疲軟態勢。上游價格反彈可能預示PPI將溫和回升，而PPI走勢與企業利潤增速密切相關。2025年四季度中國經濟增長可能面臨進一步放緩壓力。但弱數據可能是好消息，因為將增加決策層加大需求...

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在ADC聯用下一代免疫治療的先行者在2025年上半年，DualityBio實現收入12.3億元人民幣，按年增長23%，主要受益於許可和合作付款。儘管公司尚無商業化產品，但其與BioNTech、BeOne、GSK、Avenzo和Adcendo等合作伙伴達成的總潛在交易金額超過60億美元的廣泛合作關係，以及未來可能達成的新增合作，預計將在臨床項目推進過程中持續提供資金支持。2025年上半年，研發開支按年下降7%至3.49億元人民幣，管理費用則因IPO相關支出按年上升71%至1.26億元人民幣。剔除IPO優先股公允價值變動影響後，調整後淨利潤為1.46億元人民幣，按年增長14.2%。截至2025年6月，公司擁有穩健的現金儲備37.5億元人民幣，足以支持持續的研發投入和管線拓展。去風險的ADC管線穩步推進。DualityBio與BioNTech計劃於2025年底分別在美國和中國提交DB-1303/BNT323（HER2 ADC）用於治療HER2表達的二線及以上子宮內膜癌和HER2+乳腺癌的上市申請，標誌着公司商業化的重要進展。此外，公司正在開展HR+/HER2-low乳腺癌的全球三期臨床試驗。DB-1311/BNT324（B7-H3 ADC）在多線治療失敗的去勢抵抗性前列腺癌（CRPC）患者中表現出鼓舞人心的療效，中位rPFS達8.3個月；在三線及以上小細胞肺癌（SCLC）中，9mg/kg劑量組的ORR達到70.4%，在B7-H3 ADC候選藥物中具備競爭力。同時，DB-1310（HER3 ADC）在四線及以上EGFR-TKI耐藥NSCLC患者中（5mg/kg）中位PFS達8.3個月，優於同類療法。引領ADC與下一代免疫治療聯合療法。作為ADC與下一代免疫治療（IO）聯合療法的先行者，DualityBio與BioNTech正推進多項I/II期臨床試驗，評估BNT327（PD-L1/VEGF雙抗）與HER2、B7-H3和TROP2 ADC在多種腫瘤類型中的聯合療效。TROP2 ADC+BNT327聯合方案的初步數據於4月AACR會議公布，顯示其對腫瘤生長的抑制作用明顯優於各單藥治療。在67例實體瘤患者中，因治療相關不良事件而中止治療的比例僅為4.5%；在13例多線治療失敗的複發性卵巢癌（PROC）患者中，ORR高達54%。我們認為，在BioNTech全球臨床開發能力的加持下，DualityBio的ADC資產全球價值有望全面釋放。推進下一代雙特異性ADC管線。公司正在積極推進其下一代雙特異性ADC產品管線，包括DB-1419（PD-L1/B7-H3 ADC）和DB-1418/AVZO-1418（EGFR/HER3 ADC），目前均處於I/II期臨床開發階段。其中EGFR/HER3 ADC已授權給Avenzo。考慮到復宏漢霖的PD-L1 ADC在鱗癌與非鱗癌IO耐藥NSCLC中的積極結果，DualityBio的PD-L1/B7-H3 ADC在臨床前模型中已顯示出細胞毒性與免疫雙重活性。除腫瘤領域外，公司還開發了用於自身免疫疾病的BDCA2靶向ADC DB-2304，目前正處於治療系統性/皮膚性紅斑狼瘡（SLE/CLE）的I期臨床試驗中。維持買入評級。鑑於公司在ADC及下一代免疫治療聯合療法領域的獨特佈局，我們基於DCF模型將目標價上調至367.06港元，維持買入評級。極兔速遞 (1519 HK, 買入, 目標價:  13.4 港元) – 1H25業績好壞不一，但結構性增長前景仍然確定極兔 1H25調整後淨利潤為 1.53 億美元（按年增長 66%），增長主要得益於費用和財務費用的減少，但毛利潤按年僅持平。極兔標實現東南亞/新市場全年包裹量增長 56%/38%，以及單票息税前利潤0.07/0.09 美元。我們將 2025-27 年盈利預測輕微調整 -1 至 +2%。將基於 SOTP 的目標價上調至 13.4 港元（從 10 港元），因為我們將估值基準延展至 2026 年。我們繼續看好極兔，主要由於（1）在東南亞無與倫比的競爭優勢和市場份額增長潛力（1H25為 32.8%），以及（2）巴西和中東等新市場的巨大潛力。我們看好極兔獨特的增長故事, 維持 「買入」評級。深南電路（002916 CH，買入，目標價：235元人民幣）- 二季度業績創紀錄，銷售強勁、利潤率擴張；維持「買入」評級深南電路交出強勁的 2025 年二季度業績，收入加速增長，利潤率顯著改善，尤其是在核心 PCB 業務板塊。季度收入達到歷史新高 57 億元人民幣，按年/按月增長 30%/19%，超出彭博一致預期 6%。淨利潤 8.69 億元人民幣，按年/按月增長 43%/77%，超出一致預期 41%。毛利率按月提升 2.8 個百分點至 27.6%，淨利率則創歷史新高 15.5%（對比 2024 年二季度的 13.9% 和 2025 年一季度的 10.3%）。鑑於公司在 AI 服務器、數據中心和汽車電子等高增長市場的戰略佈局，我們維持「買入」評級。持續的產能擴張（泰國產線、南通四期及現有產能的技術升級）以及穩定的研發投入（佔銷售額的 6%-7%），將進一步鞏固公司的競爭優勢，支撐長期穩健增長。目標價上調至 235 元人民幣。北方華創 (002371 CH, 買入, 目標價:  460 元人民幣) – 長期成長軌跡完好，季節性波動不改趨勢；維持「買入」評級北方華創發布了穩健的 2025 年二季度業績，實現收入 79 億元人民幣，按年增長 22%，按月下降 3%，主要由於 2025 年一季度（公司歷史上第二高的季度）高基數所致，導致季節性波動。毛利率下降至 41.3%（按年 -6.0pct，按月 -1.7pct），主要因電子元器件板塊毛利率較低。淨利潤為 16 億元人民幣（按年 -2%，按月 +3%），淨利率升至 20.5%（對比 2024 全年的 18.8% 和 2025 年一季度的 19.3%），體現出公司良好的經營韌性和成本管控能力。我們對北方華創的成長軌跡保持樂觀，預計 2025/26 年收入將分別增長 32%/26%，主要受益於公司在中國半導體設備國產化戰略中的核心地位。維持「買入」評級，目標價 460 元人民幣。農夫山泉（9633 HK，買入，目標價：57.75港元）- 1H25業績穩健受益於強勁的非水業務公司1H25收入按年增15.6%符合市場預期；淨利潤按年增22%超過彭博一致預期5%，主要基於1）水飲的逐步恢復和茶飲、功能性飲料、果汁飲料的強勁表現及2）PET價格下行及公司在茶飲及果汁原材料成本的有效控制；基於12個月前瞻盈利（25財年4個月+26財年8個月），並考慮目標市盈率上調15%，我們將目標價上調24%至57.75港元，維持買入評級，依據包括核心飲業務風險緩釋、茶飲業務龍頭地位的加固、競爭壁壘的不斷提高、與同業拉開差距的競爭壁壘可見度提升，多元化戰略落地進度顯著領先同行。茶飲增速穩健，龍頭地位穩固。板塊營收按年增長 20% 至 101 億元人民幣，較 2024 年上半年 / 2024 財年 59%/32% 的增速有所放緩，主要因業務規模擴大後進入更穩健的增長階段。經營利潤率按年提升 4.3 個百分點至 48.4%，得益於公司對原材料採購成本的控制、產品結構優化及規模效應。在 2025 年上半年競爭加劇的背景下，這一業績進一步鞏固了其在茶飲領域的龍頭地位。水業務步入恢復，持續提高競爭壁壘。2025 年上半年板塊營收按年增長 11% 至 94 億元人民幣，增長基礎包括 2024 年上半年的低基數，以及公司 2025 年上半年採取的舉措（如拓展消費場景、開展水知識科普等）。受 PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯）價格進一步下行推動，經營利潤率提升 3.3 個百分點至 35.4%。2025 年上半年公司新增 3 處水源地（且計劃進一步增加），我們認為這將提升其運輸效率及渠道佈局壁壘，進一步拉大與同行的差距。新品類崛起，成為潛在增長引擎。果汁飲料及功能飲料收入按年增21/14%至26/29億元人民幣得益於公司在產品品質優勢及品牌效應，經營利潤率分別按年提升7.7/5.9ppts至3.3/47.1%得益於規模效應及公司在果汁原料端的長期積累；未來有望成為新的增長引擎。我們認為，這些品類未來有望成為新的增長引擎。此外，公司為新興渠道提供定製化產品合作，為面向高端用户的產品創新提供了更多思路，為多元化發展奠定更堅實基礎。維持買入評級。將目標價上調 24% 至 57.75 港元，調整基於 12 個月前瞻盈利（2025 財年 4 個月 + 2026 財年 8 個月），且目標市盈率從 35 倍上調 15% 至 40.3 倍，上調合理性體現在：1）核心業務壓力大幅緩解；2）茶飲板塊龍頭地位鞏固；3）競爭壁壘可見度持續提升，將進一步拉大與同行差距；4）多元化戰略落地顯著領先同行，新增長引擎已初步成型。風險：1）食品安全事件；2）原材料價格上漲。珀萊雅（603605 CH，買入，目標價：129.83元人民幣） -子品牌表現支撐1H25業績，維持買入珀萊雅 1H25營收按年增7.2%、歸母淨利潤按年增13.8%，分別低於彭博一致預期的3%和 4%。各子品牌保持增長勢頭，而主品牌珀萊雅仍面臨增長壓力。儘管毛利率有所提升，但 618 促銷活動產生的高額銷售費用以及子品牌營銷投入的增加，在一定程度上抵消了毛利率為業績帶來的改善。公司宣佈赴港上市計劃以加速海外擴張。我們將目標價下調 3% 基於下調後的盈利預測，新目標價對應 30x的2025E PE，維持 「買入」 評級。子品牌增長緩解主品牌壓力。受高基數及市場競爭加劇影響，主品牌珀萊雅營收1H25按年微降 0.1%。子品牌彩棠、Off&Relax (OR)、原色波塔保持高速增長，營收按年增幅分別達 21%、102%及80%；三大子品牌1H25合計營收貢獻率提升至 20.2%，按年增長4.7個百分點。展望未來，公司管理層已明確規劃各子品牌的產品矩陣擴充方向：彩棠將推進底妝技術迭代；OR 將聚焦帶有香氛療法概念的防脱解決方案；原色波塔將深化細分領域彩妝佈局。同時海外擴張進程將提速，其中 OR 計劃在香港及日本市場推出新品，悦芙媞將在東南亞市場上線。此次港股上市亦將為公司海外業務規模化發展提供資金支持，進一步落地多品牌策略。7M25銷售額表現與行業相符。珀萊雅線下銷售額1H25按年降21.3%，線上銷售額則穩步增長，按年增幅達9.2%（其中自營渠道增4.2%，分銷渠道增 25.9%）。根據我們跟蹤的化妝品行業數據庫，7M25珀萊雅在淘寶、抖音兩大平台的GMV（包含珀萊雅、彩棠、OR）按年增4%，略低於行業5%的整體增速。降本增效成果部分被營銷費用上漲抵消。1H25珀萊雅通過成本控制舉措（如將贈品從 「小樣」 調整為 「中樣」，以降低包裝及單位營銷成本），推動毛利率按年提升3.6個百分點至 73.4%。但受 618 促銷費用增加及子品牌明星代言投入加大影響，銷售及管理費用率按年上升 2.6 個百分點。考慮到 2H25雙 11 購物節前後營銷投入可能仍維持高位，預計全年銷售費用率將呈上行趨勢。維持對珀萊雅的「買入」評級，將目標價下調 3% 至 129.83 元人民幣，目標價對應30x的2025E PE。風險：1）消費信心恢復不及預期 2）行業競爭加劇 3）原材料價格上漲等。免重責要聲披明露微信涉及的內容僅供參考，版權歸招銀國際及相關內容提供方所有，免責聲明及重要披露見招銀國際官方網站：https://www.cmbi.com","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}