來源：TradingView

投資論點

TradingKey - 儘管與NVO存在爭議，我們認為HIMS憑藉遠程醫療行業的巨大增長機遇、物流能力的早期投資以及向患者提供增值服務的優勢，仍有望在2030年前實現600萬訂閱用戶和60億美元營收目標。但短期波動性仍將持續，主要源於與NVO的糾紛及激烈的市場競爭。

公司背景

Hims & Hers（HIMS）成立於2017年，是一家通過數字平台提供個性化、便捷且經濟實惠醫療解決方案的遠程醫療公司。其服務涵蓋多種健康需求，包括但不限於性健康、脫髮治療、皮膚科、心理健康及減重（最具爭議領域）。HIMS通過線上平台將患者與持證醫療專業人員網絡對接，隨後將藥品配送至患者家中。

來源：投資者推介材料

HIMS商業模式具有以下關鍵特徵：

直接面向消費者：繞過保險公司及傳統藥房，直接向患者提供藥品。

年輕羣體定位：主要服務年輕至中年人羣，該羣體重視醫療管理的便捷性、經濟性及隱私保護。目前男女用戶比例為56%/44%，隨着平台產品線擴展將發生變化。

訂閱模式：儘管支持單次購藥，但絕大部分收入來源於訂閱計劃。

現金支付：由於HIMS未與可抵扣藥品費用的保險公司合作，平台標價即為最終價格，為患者提供更高透明度。

無垂直整合：HIMS未自建生產設施，通過與藥房及製造商（503B外包機構）合作採購藥品，但投資建設自有配送中心。

減肥藥業務風波

2023年末，HIMS決定在性健康和皮膚科傳統業務之外進軍減肥藥領域。2024年第二季度，其平台開始銷售胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）減肥產品。

GLP-1類產品因療效顯著（最初用於治療糖尿病）成為市場最熱門藥物。這類產品通過模擬腸道內天然激素的作用機制，通常藉助司美格魯肽、替爾泊肽等GLP-1受體激動劑，實現血糖調控與食慾抑制。

當前最熱門的GLP-1藥物是諾和諾德生產的Ozempic和Wegovy，均含司美格魯肽成分。而禮來公司的Mounjaro和Zepbound則均含替瑞帕肽成分。

因此早在2024年第二季度，HIMS便借司美格魯肽短缺之機，開始提供基於該成分的複方藥物。但這引出了一個問題：複合製劑究竟是什麼？

複合製劑是由持證藥劑師或複合製劑機構（如503A藥房或503B外包機構）根據患者特定需求定製的藥物。它們使用FDA批准的活性成分，但通過調整劑量、劑型或組合方式，提供標準商業藥物無法實現的個性化方案。配製過程涉及將FDA批准的活性成分（如西地那非檸檬酸鹽）與輔料（如調味劑或粘合劑等非活性成分）混合，以製成獨特劑型（如咀嚼片、外用製劑或劑量調整製劑）。

複方藥物在多個方面與品牌藥及仿製藥存在顯著差異：

今年四月，NVO與HIMS達成協議，將在HIMS平台上與其他配藥商共同銷售品牌藥Wegovy。然而兩個月後，NVO以「欺詐性推廣及銷售非法仿製版Wegovy」為由終止合作。

目前患者仍可購得Wegovy，但價格已升至650美元（此前為499-599美元）。NVO極可能就GLP-1業務對HIMS提起訴訟。此外，禮來公司管理層聲明將不再與任何涉及該業務的實體合作。

然而，莉莉和NVO仍在與HIMS的直接競爭對手（如Ro）合作，但Ro已停止其用於減肥的司美格魯肽複方製劑業務。總體而言，莉莉和NVO將全力追擊任何從事司美格魯肽複方製劑的企業，因此HIMS很可能放棄其GLP-1業務。

運營與財務指標

來源：彭博社、HIMS年度報告

HIMS營收長期處於高速增長階段，主要驅動因素為用戶訂閱量與人均收入增長：

客戶（患者）增長是核心運營指標，過去兩年保持30%-40%增速：

來源：彭博社、HIMS年度報告

最新數據顯示，在240萬用戶中，140萬用戶使用涉及複合藥物的大量個性化方案，其餘100萬用戶主要使用品牌藥和仿製藥。

另一關鍵運營指標是月均用戶收入。2024年中進軍減肥業務對ARPU產生顯著影響，2025年與NVO建立合作後該指標進一步攀升。

來源：彭博社、HIMS年度報告

從業務板塊看，98%收入來自線上渠道，僅2%來自批發業務——HIMS通過批發採購協議向大型零售商供貨。批發業務不會成為增長引擎，其主要作用是提升品牌知名度。

此外，目前約三分之一收入來自減肥業務，其中絕大部分來自GLP-1產品線，這部分解釋了市場對未來NVO法律行動的擔憂。

盈利能力方面，毛利率維持在75%左右，營業利潤率為個位數。銷售與營銷費用佔比最高，約佔總收入的46%。

增長潛力

從長期趨勢看，增長機遇顯而易見：性健康市場規模達329億美元，皮膚科領域（涵蓋脫髮、痤瘡及抗衰老）達936億美元，心理健康市場達254億美元。此外，美國8%人口（約2560萬）未參保，這構成HIMS最直接的目標羣體。該公司還能吸引對國內低效官僚保險體系不滿的參保客戶。

除傳統領域外，HIMS計劃推出激素治療、更年期管理、心理健康及皮膚科相關產品，進一步多元化收入來源。

地域擴張方面，公司計劃2026年進軍加拿大市場，並已收購泛歐數字健康平台ZAVA。

估值分析

總體而言，HIMS不應被視為諾和諾德或禮來公司的直接競爭對手。其本質是旨在顛覆CVS、沃爾格林等藥品零售商的電商企業。

我們預計訂閱用戶增長將從往年水平迴歸常態，年增長率維持在20-25%區間，主要受GLP-1業務缺失、激烈競爭及大數法則影響：

來源：TradingKey

關於定價策略，GLP-1業務啓動前，HIMS的用戶平均月收入（ARPU）約為70美元。美國人每月處方藥支出通常在100-120美元區間，但我們認為HIMS難以達到此消費滲透率，故假設月費為85美元（年費1020美元）。

若610萬訂閱用戶每年消費1020美元，2030年收入將達62億美元。該數值略低於公司設定的2030年65億美元營收目標。

利潤率方面，CVS和Walgreen等實體藥房的淨藥品利潤率僅約2%。然而HIMS具備實現更高利潤率的潛力：其專注於小衆藥品領域，並採用輕資產電商模式，因此淨利潤率有望接近大型電商企業水平（約8-10%），即2030年淨利潤達5億美元。

這意味着公司當前估值約為2030年預期收益的20倍——雖屬低位，但鑑於當前市場波動性，估值仍有下行空間，因此我建議暫時觀望。

風險

HIMS面臨多重風險：

競爭無疑是最大風險——遠程醫療領域已高度擁擠，Ro Health、Thirty Madison、BlueChew和OptumStore等專注性健康與皮膚科的遠程醫療公司林立，行業格局充滿變數。然而HIMS具備兩大優勢：其平台擁有最大用戶基數，且已着手投資物流中心建設，逐步完善物流基礎設施。

但隨之而來的問題是：亞馬遜等巨頭是否會進軍該市場？這些企業雖擁有充足資源，但歷史經驗表明亞馬遜並非能主宰所有領域（寵物食品行業中Chewy成功抵禦亞馬遜壓力的案例即為明證）。

潛在風險還包括基礎設施投資失誤、監管收緊乃至患者數據泄露等隱患。

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