作者丨牛刀財經 毛宥林

「直播第一股」虎牙如今的日子並不好過。

近期，虎牙（NASDAQ:HUYA）發布的2025年二季度財報，公司營收15.67億元，按年增長1.7%；其中，直播收入11.5億元按年下滑6.47%，已連續16個季度下滑。

掌舵人林松濤提出「三年計劃」推動業務轉型，兩年過去直播營收仍超七成，轉型成效有限。並且，公司在費用繼續收緊下仍進行了「掏空式派息」也引發了市場質疑。

本文我們試圖理清三個問題：

1、虎牙為何在覈心收入持續下滑的情況下還能淨利潤為正？

2、林松濤的「三年計劃」起到了怎樣的效果？

3、虎牙未來發展面臨的困難和機會。

核心業務收入持續下滑

虎牙信息科技有限公司成立於2017年3月，2018年5月以「遊戲直播第一股」身份在美股上市。目前，公司收入主要來自直播業務，以及遊戲相關服務、廣告及其他收入兩部分。

（圖源：同花順)

8月12日晚，虎牙公布2025年第二季度財報。營收方面，從2024年同期的15.42億元增至15.67億元；但非美國通用會計準則下的淨利潤從9700萬元下滑至4750萬元。結合第一季度業績，2025年上半年營收30.76億元；淨虧損為456萬元。

（圖源：同花順）

直播業務一直是虎牙主要收入來源，二季度該業務營收按年萎縮6.5%至11.5億元，已連續16個季度下滑。數據顯示，2022年該業務單季直播收入曾達到26.02億元，到如今縮水超過一半，令虎牙「元氣大傷」。

為何會如此，與虎牙過去兩年面臨頭部主播持續流失的困境有關。公開資料顯示，2023年3月，標誌性戶外主播沐瑩瑩轉籤抖音；前英雄聯盟頭部主播騷男以及「王者榮耀一哥」張大仙也相繼離開虎牙投身抖音。

儘管虎牙推出「虎億計劃」培養頭部主播，但在與抖音、快手等綜合平台的激烈競爭之下，該計劃未能達到預期效果。

遊戲直播行業整體已進入存量競爭階段。艾瑞諮詢報告顯示，遊戲直播用戶規模增速大幅放緩。

2020年中國遊戲直播用戶規模達3.55億人，疫情帶來的用戶增速回落，移動端用戶滲透率超80%，平台難以靠自然用戶增長驅動業績，競爭焦點轉向存量用戶的時長與錢包份額。

為了扭轉局面，虎牙曾寄望創新業務。

今年二季度，遊戲相關服務、廣告和其他業務收入4.14億元，按年增長34.1%，但仍不及直播業務的一半。

並且該業務上一季度按年增幅為52.06%，出現明顯放緩，缺乏持續性和穩定性，要成為業績增長新引擎尚需時日。

面對核心業務萎縮，虎牙採取「節衣縮食」策略作為應對。

公司二季度研發費用繼續按年縮減5.1%至1.22億元，此前在一季度研發費用已經縮減4.1%至1.3億元；同期銷售和營銷費用下降6.5%至5770萬元。對於費用的減少，虎牙解釋為減少了人事相關費用和股份薪酬費用以及渠道推廣費。

虎牙淨利潤能保持為正，與公司賬上鉅額現金有關。

截至2025年3月31日，虎牙擁有現金及現金等價物等計62.55億元，一季度利息收入達6490萬元，二季度為5910萬元。派息派息後，截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物等減少20多億元至37.66億元，未來利息收入也將大幅減少，盈利前景略有些黯淡。

「三年計劃」的成色如何

2023年5月，虎牙管理層大換血，騰訊系多位成員接管核心崗位，騰訊副總裁林松濤出任董事長。

林松濤更像個「救火隊長」。彼時虎牙已麻煩不斷，原CEO董榮傑因個人原因離職，管理層動盪；外部頭部主播生態瓦解，核心主播被挖角或因續約問題停播，平台根基動搖。

林松濤上任後提出「三年計劃」，旨在通過提供遊戲分銷、遊戲內道具銷售和遊戲廣告等服務，推動商業化轉型，拓寬收入來源，為虎牙找到可持續的商業化道路。

該計劃的亮點在於，其設定的新增長引擎確實被成功點燃。今年第二季度，遊戲相關服務、廣告及其他業務收入在總營收中佔比從2023年第二季度的6.6%躍升至26.4%，印證了轉型方向的正確性與市場潛力。

然而，這一增長的亮色，完全被核心直播業務的持續萎縮所掩蓋。作為公司基本盤，直播業務衰退速度遠超新業務增長速度，導致公司整體增長乏力，甚至出現無法覆蓋成本，陷入盈轉虧。

直播業務仍是眼下收入的主要來源，更是外界衡量虎牙核心價值的關鍵指標。

主播是直播平台靈魂，尤其優質主播流失對虎牙的打擊巨大。如上文提到過的知名主播張大仙被挖走，以及頭部遊戲主播楚河因續約條款未達成一致一度停播等等情況。這些主播的流失也帶走了大量粉絲和流量，嚴重影響平台生態和用戶粘性。

有一個情況不得不提，林松濤執掌虎牙一個完整財年後，虎牙做出了一個令市場「震驚」的決定—派息。

其在2024年財報時宣佈「三年股息計劃」，預期總派息金額不少於4億美元，在2025年支付現金股息3.4億美元，以及預期在2026年和2027年每年支付不少於3000萬美元。

2025年6月底前，虎牙已完成派發總計約3.4億美元的特別現金股息，摺合每股派息1.47美元。這種 「掏空式派息」 讓資本市場質疑虎牙的戰略方向。

此種做法有些令人費解，虎牙近幾年的經營現金流狀況並不樂觀，2022年至2024年分別為-4.004億元、-3208萬元、9428萬元。

當派息派息金額遠超公司經營現金流淨額時，虎牙的現金流壓力陡然增大，無疑是在本就脆弱的財務狀況上「撒了一把鹽」。

（圖源：同花順）

有一種可能的猜測為，騰訊或對虎牙未來增長已失去耐心，意在回收投資「落袋為安」。

從受益者角度看，騰訊作為虎牙的控股股東，擁有公司超67%的股份，無疑是此次派息最大的受益者，大部分派息勢必落入騰訊的口袋。

如今，林松濤的「三年計劃」已過去兩年，就目前情況來看，除了要派息4億美元外，提高經濟回報的目標尚未顯現成效，一年多的時間，單季營收一直維持在15億元左右，尚不及此前董榮傑擔任CEO時的成績。

競爭加劇，突圍不易

在市場供給趨於飽和的當下，「內卷」成為各行業繞不開的關鍵詞，新能源汽車產業如此，移動互聯網領域的直播賽道更是如此。

客觀情況是，虎牙的結構性失衡，根源在於其內容生態的基石—主播與流量正被競爭對手不斷蠶食。

主播離去本質是流量遷徙，虎牙作為垂直直播平台，在抖音、快手等綜合性內容平台面前面臨「降維打擊」，用戶規模差距是難以逾越的競爭難題。

虎牙自身增長也陷入瓶頸期。截至2025年二季度，虎牙付費用戶數維持在440萬，與抖音 7.86月活、快手4.08億月活的差距越拉越大，用戶付費轉化率也從2024年第四季度的 5.45%降至2025年第一季度的5.28%，用戶付費能力逐漸減弱。

其實，直播平台的盈利困境由來已久，主要矛盾集中在兩個方面：一是帶寬成本居高不下，投入剛性極強，平台壓縮空間有限，成為固定負擔；二是營收高度倚重用戶打賞，且需與主播分成，如何設定分成比例至關重要—既要保障平台利潤，又需要避免主播流失，稍有不慎便會顧此失彼的情況。

在第二增長曲線方面，儘管虎牙的遊戲服務收入實現了較高增長，但收入仍不足直播收入的一半。

為重振直播業務，虎牙嘗試了多種舉措，如接入DeepSeek - R1、上線AI智能體、加大海外業務佈局等。但受競爭對手的激烈夾擊和大主播出走的影響，AI與海外業務對直播業務的提振作用並不明顯。

此外，虎牙持續壓縮各項費用，該種做法也頗具矛盾性。

公司正處於戰略轉型的關鍵時期，一方面將「AI+」作為重要戰略方向，理應加大研發投入；另一方面，在與抖音、快手的流量爭奪戰中，削減市場推廣費用無疑會削弱競爭力。這種以犧牲長期競爭力換取短期財務數據改善的做法，引發外界對其長期發展潛力的擔憂。

從長期來看，虎牙仍具有一定優勢與機會。按照產業周期的運行規律，2023至2024年遊戲版號的發放量已逐步恢復常態。

2024年遊戲版號發放量達1416款，按年增長了31.72%。同時，2024年全球手遊市場收入按年增長4%，再創新高，國內市場增速也相對可觀。

遊戲平台還有着更多想象空間。例如，可以嘗試製作自己的遊戲產品，特別是在小遊戲風靡的當下，製作遊戲的門檻已經大大降低，這有可能成為新的增長點。

遊戲直播及其衍生的商業化機會仍然豐富，虎牙能否抓住更多機遇，則取決於管理層團隊的智慧和努力。

作為老牌直播平台，虎牙面臨着挑戰，也擁有相應的優勢，其未來能否通過業務轉型走出當前的困境，尚需觀察。