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　　招商證券策略研究 張夏

　　展望9月，我們建議對港股在戰略上保持謹慎樂觀，因為中期級別的指數行情，一般需要宏大敘事作為支撐，而香港市場目前來看似乎缺乏足夠吸引投資者的宏大敘事。但隨着Hibor穩定、聯儲局重啓降息將落地、中報季告一段落，在戰術上推薦積極參與補漲行情。行業上精選互聯網科技、有色金屬、非銀三個方向，對應恒生科技/港股通互聯網、港股通有色、港股通非銀等指數。

　　核心觀點

　　⚑ 港股觀點更新：展望9月，我們建議對港股在戰略上保持謹慎樂觀，因為中期級別的指數行情，一般需要宏大敘事作為支撐，而香港市場目前來看似乎缺乏足夠吸引投資者的宏大敘事。但隨着Hibor穩定、聯儲局重啓降息將落地、中報季告一段落，在戰術上推薦積極參與補漲行情。行業上精選互聯網科技、有色金屬、非銀三個方向，對應恒生科技/港股通互聯網、港股通有色、港股通非銀等指數。

　　⚑ 行業與指數推薦：創新藥（931024.CSI）、互聯網（930604.CSI）、有色金屬（930604.CSI）。

　　⚑ 港股上周市場表現：上周（8/25-8/29）港股市場升跌不一，主要指數中恒生指數下跌1.03%、恒生科技指數上周0.47%，AH溢價指數反彈至127.5。分行業看，上周港股大類行業漲少跌多，原材料行業領升，而醫療保健、非必需消費、地產建築領跌。

　　⚑微觀資金面：內資、外資、港資共同流入。上周（8/25-8/29）港股市場成交額按月提升，內資、外資、港資共同流入，1）南向資金合計淨流入222億港元，主要流向金融、非必須消費方向；2）外資通過ETF淨買入4.3億美元；3）香港本地ETF也淨申購88億港元，年初至今合計淨流入541億港元。資金需求方面，8月孖展需求301億港元，按月有所減少。

　　⚑香港流動性變化：香港市場利率快速回升後趨於穩定，主要由於套息交易逆轉後兌換港幣平倉需求升高，截至9月4日隔夜Hibor為2.42%，3個月Hibor利率3.08%，按月快速上行，美元兌港幣匯率為7.79，遠離弱方兌換保證。

　　⚑海外重要流動性變化：9月降息幾成定局，但年內降息路徑不確定，關注9月議息會議上聯儲局將給出的未來經濟預期和降息路徑點陣圖。8月29日剛公布的PCE數據顯示，7月核心PCE按年2.88%，相比前期的2.77%略有上行，但基本符合市場預期。儘管9月降息的確定性已經比較高，但考慮到美國通脹存上行壓力，年內的降息路徑仍存在不確定性，目前市場對10月是否繼續降息的分歧較大，所以9月議息會議聯儲局給出的指引可能是短期市場修正降息預期的關鍵。

　　⚑  風險提示：經濟數據及政策不及預期、海外政策超預期收緊。

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　　市場觀點與後市展望

　　1、市場觀點

　　（1）戰略上謹慎樂觀

　　中期級別的指數行情，一般需要宏大敘事作為支撐。覆盤歷史來看，在盈利沒有大幅變化的背景下，中期級別的指數行情，都伴隨着敘事的顯著改變。例如2022年開始的「美國例外論」敘事，吸引全球範圍內資金源源不斷流入美國市場；今年Deepseek橫空出世後帶來的「中國資產重估論」，吸引各路資金流入中國科技資產，恒生科技迎來一波主升浪；今年3月德國提高財政上限後，「財政擴張論」也吸引了部分從美國市場外溢的資金；以及近期A股市場盛行的「存款搬家、居民增量資金入市論」，也在客觀上加速了增量資金入市的步伐。

　　敘事的本質，是對流動性的吸引。當一個敘事逐漸變成主流，會吸引其他認同這一敘事的資金「用腳投票」，真金白銀地參與到敘事中來，而增量資金的參與則會推高這類資產的價格，進一步強化敘事，形成「吸引增量資金——標的資產上漲——進一步吸引增量資金」的正反饋，一定程度上會達到敘事的自我實現。

　　而當下的港股市場，似乎缺乏能夠推動指數基本行情的宏大敘事，建議在戰略上謹慎樂觀，更多在戰術上精選方向。

　　（2）戰術上精選方向

　　科技股： 港股互聯網巨頭的盈利壓力已經在4月以來被市場預期充分定價，財報的公布或成為「利空出盡」的時刻。在流動性寬鬆的環境下，成長風格佔優。流動性改善對股價的作用大於基本面或盈利指標。建議關注恒生科技指數和港股互聯網公司的補漲機會。同時，可以關注人形機器人賽道。行業方興未艾，工業升級、老齡化與家庭服務驅動需求爆發，AI融合與硬件創新塑造中國產業鏈競爭優勢。

　　有色金屬周期博弈：①美元指數：降息周期開啓，引致美元走弱。有色金屬和美元匯率負相關性顯著。②流動性：流動性寬裕推升通脹預期，且降低全球經濟需求衰退風險。③美國債務周期：美國開啓長期債務周期，壓低利率是重要償債手段，有色金屬與實際利率負相關。品種上，①貴金屬：黃金還受到避險屬性驅動。②基本金屬：整體都受益。白銀的金融屬性大於工業屬性，走勢也與黃金相關，且在牛市末期彈性更大。銅礦產量收縮，供需格局較好。③小金屬：供需維持緊平衡，市場規模小，易受外部資金擾動，波動性也更高，但屬於補漲標的。可關注稀土、鈾、銻、鎢、鉬等相關公司。

　　2、行業和賽道推薦

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　　港股周度表現覆盤

　　上周港股市場升跌不一，主要指數中恒生指數下跌1.03%、恒生科技指數上周0.47%，AH溢價指數反彈至127.5。

　　分行業看，上周港股大類行業漲少跌多，原材料行業領升，而醫療保健、非必需消費、地產建築領跌。

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　　港股市場微觀流動性

　　1、成交額與情緒——成交熱度持續提升

　　上周港股日均成交額3572億港元，按月增加769億，處於近三年97.4%分位數。

　　RSI是較為有效的情緒指標，目前位於中性區間。從歷史數據來看，港股主要指數14天RSI指標較為有效，當指數14天RSI上穿70或下穿30時，往往對應着超買與超賣行情，指數大概率發生均值迴歸現象。當前恒生指數RSI位55.0，恒生科技指數RSI為57.0。

　　2、資金流向——內外資同時淨流入

　　短期來看，市場價格是各類資金交易的結果，資金通過交易與倉位表達態度，那麼跟蹤不同類型交易者的資金流向，可以對市場參與者的「共識」有一定把握。拆分來看，大致可以跟蹤香港本地投資者、海外資金與南向資金三個方向。

　　（1）香港本地資金

　　香港本地ETF是追蹤香港本地投資者行為的較好代理變量，上周香港本地上市ETF淨流入88億港元，年初至今合計淨流入541億港元。

　　（2）海外資金

　　海外跟蹤中國資產ETF是外資的較好代理變量，上周外資通過ETF淨買入港股4.3億美元，去年924至今合計淨流入110億美元。

　　（3）南向資金

　　上周南向資金延續淨流入趨勢，合計淨買入222億港元，成交額佔比維持在30%附近。分行業看，上周南向資金主要流入金融、非必須消費。

　　3、估值水平

　　用彭博的一直前向PE來看，當前恒生指數前向PE 11.2X，位於2020年至今64.6%分位，恒生科技指數前向PE 18.3X，位於指數成立至今17.6%分位。

　　4、資金需求

　　截至8月31日，港股上市公司8月孖展需求為301億港元，其中IPO與配售需求分別為54億、227億。

　　上周（8/18-8/22）港股重要股東淨增持18億港元，增限售解禁20億港元。

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　　香港市場宏觀流動性

　　香港市場利率快速回升後趨於穩定，主要由於套息交易逆轉後兌換港幣平倉需求升高，截至9月4日隔夜Hibor為2.42%，3個月Hibor利率3.08%，按月快速上行，美元兌港幣匯率為7.79，遠離弱方兌換保證。

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　　海外宏觀流動性

　　9月降息幾成定局，但年內降息路徑不確定，關注9月議息會議上聯儲局將給出的未來經濟預期和降息路徑點陣圖。8月29日剛公布的PCE數據顯示，7月核心PCE按年2.88%，相比前期的2.77%略有上行，但基本符合市場預期。儘管9月降息的確定性已經比較高，但考慮到美國通脹存上行壓力，年內的降息路徑仍存在不確定性，目前市場對10月是否繼續降息的分歧較大，所以9月議息會議聯儲局給出的指引可能是短期市場修正降息預期的關鍵。

　　如果9月指引整體比較偏鴿，提升市場對年內降息預期，則降息交易會延續，有利於推升人民幣匯率，外資有望進一步流入中國資產，成為推動A股和港股上行的動力。但如果對未來的展望偏鷹，則可能導致降息交易轉向，而短期造成市場波動。

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責任編輯：凌辰