本文節選自2025年9月8日發佈的報告《蔚來(9866.HK)：新車強勁，預計Q4扭虧爲盈》。

摘 要

Q2產品換代拉動銷量，Q3指引強勁。公司25Q2交付了72056臺車，同比/環比增長25.6%/71.2%，帶動收入同比/環比增長9%/58%到190億元人民幣。其中，車輛銷售/服務及其他收入分別爲161.4/28.7億，同比增長3%/63%。毛利率同比/環比提升0.3pct/2.3pct至10%。其中汽車毛利率環比小幅提升0.1pct至10.3%，一方面受到規模經濟的正向影響，另一方面受到5系和6系車型換代影響；服務及其他業務毛利率環比提升12.7pct至8%，主要是由於二手車及技術研發服務的收入增加的正向影響。通過有效的組織優化、降本增效措施，公司營業費用絕對值明顯節省。Q2歸母淨虧損50億人民幣，non-GAAP歸母淨虧損41億，non-GAAP歸母淨虧損率爲22%。

展望Q3，7-8月公司已實現52322輛汽車交付，指引Q3交付量8.7-9.1萬輛，同比增長40.7%-47.1%，收入218-229億元，同比增長16.8%-22.5%。公司預計Q4實現月均超5萬銷量，整車毛利率達到16%-17%，non-GAAP歸母淨利潤扭虧爲盈。

樂道L90、蔚來ES8新車優秀，產能快速爬坡，明年預計推出3款新車。樂道L90於7月31日上市，產品力優秀，首個完整交付月便實現10575輛。公司預計10月L90產能或可達到1.5萬輛。蔚來ES8於8月21日開啓預售，產品尺寸進一步變大，長寬高 5280mmx2010mmx1800mm，軸距3130mm。行政豪華版六座/七座/行政簽名版預售價41.68/41.68/45.68萬元起；採用 BaaS 電池租用方式購買，預售價 30.88/30.88/34.88萬元起，價格有誠意，預計於9月20日正式上市。公司目標ES8產能在10月達到1萬輛、12月將達到1.5萬輛。各個品牌來看，公司預計10月起樂道月產能恢復到2.5萬臺、蔚來品牌月產能2.5萬臺、螢火蟲月產能6000臺，合計5.6萬臺，從而滿足公司Q4月均5萬以上銷量目標。展望明年，公司預計推出大五座SUV樂道L80、豪華旗艦車蔚來ES9、大五座的蔚來ES7等車型，進一步助力銷量增長。

採取一系列措施持續降本增效，以實現四季度non-GAAP扭虧。今年以來，蔚來採取新的經營機制CBU，核心就是各部門自立損益表，嚴控成本、精確計算投入產出，將各部門團隊從過去鋪張的慣性拉出來，從“燒錢擴張”轉向“效率優先”，一切資源用在刀刃上。同時，公司還通過採購降本、提升平臺化水平、業務及人員精簡，實現了全面的成本和費用節省。公司指引Q3、Q4 non-GAAP研發支出每季度控制在20億元人民幣、Q4 non-GAAP SG&A費用率降至10%以內，2026年non-GAAP研發費用爲每季度20-25億元人民幣。

投資建議：根據公司近期經營情況、新車表現及2026年新車規劃，我們適當調整了銷量和盈利預測，預計2025-2027年銷量約35/53/66萬輛，總收入達930/1367/1705億元。得益於規模經濟，公司未來幾年虧損率有望逐步收窄並逐步扭虧爲盈，預計non-GAAP歸母淨利潤爲-133/-9/62億元，non-GAAP歸母淨利潤率約-14%/-1%/4%。我們給予其目標市值約170億美元（1344億港元），對應約0.9X 2026e P/S，目標價港股（9866.HK）60.2港元、美股（NIO.N）7.6美元，維持“買入”評級。

風險提示：車型研發及銷售不及預期風險、新品牌推進不及預期風險、盈利性改善不及預期的風險、現金消耗較快風險、上游零部件供應波動風險、產能爬坡不及預期風險。

本文節選自國盛證券研究所已於2025年9月8日發佈的報告《蔚來(9866.HK)：新車強勁，預計Q4扭虧爲盈》，具體內容請詳見相關報告。

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