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2025年下半年最重要的關注點

>>本文僅限作者觀點，點擊上方視頻收看！本期視頻錄製於2025年9月6日。

交易桌前看天下，付鵬說來評財經。

本期付鵬說，我將圍繞未來半年市場最值得重視的核心關注點——美債波動率-美股波動率展開分享。在宏觀視角下，尤其是針對美股市場，我認為當前最需重點關注的邏輯主線，始終是債券市場向權益市場的波動傳導機制。這一傳導關係的重要性，可通過左側圖表清晰印證，其揭示了未來半年為何將成為關鍵窗口期。

回溯至 2020 年，美債收益率進入上行通道；而自 2022 年底起，10 年期美債收益率逐步形成收斂三角形形態，且該圖形特徵已十分明確。從技術形態分析，未來半年恰是此收斂三角形的末端階段 —— 無論收益率最終向上突破還是向下突破，其核心信號均指向債券市場波動率的抬升，這一判斷可通過 MOVE 指數（美債波動率指數）進行量化追蹤。

一、美債收益率收斂特徵與波動率趨勢（2022-2025）

自 2022 年至今的三年間，10 年期美債收益率的收斂結構始終圍繞中軸運行，該中軸對應的收益率水平約為 4.3%-4.4%（圖表中綠色標識線）。在這一周期內，美債市場呈現兩大關鍵特徵：

1. 收斂形態持續收斂：4.3%-4.4% 的中軸水平已維持三年，收斂三角形的邊界不斷收窄，表明市場對收益率方向的分歧逐步縮小，正等待關鍵變量打破平衡。
2. 波動率持續下行：近三年來美債波動率（MOVE 指數）呈逐步下降趨勢，且前段時間已降至相對低位。這一系列信號均指向同一邏輯：債券市場波動率的潛在抬升，將通過跨市場聯動傳導至權益市場，進而影響美股波動率。

二、債市波動率向美股傳導的核心邏輯：分子分母分析法

在權益市場分析框架中，分子端代表企業盈利，分母端代表折現率（與債券收益率直接相關），債市波動率正是通過這兩個維度向美股傳導，具體路徑如下：

• 若美債收益率上行：將直接推升分母端的折現率，導致股票估值承壓，對美股形成利空衝擊，此為 「分母端傳導路徑」。
• 若美債收益率快速下行：則需關注分子端的企業盈利預期 —— 收益率下行若伴隨經濟衰退風險升溫，將削弱企業盈利預期，同樣引發美股波動，此為 「分子端傳導路徑」。

這一跨市場聯動關係，在數年前的復工主題分享中已提及。需特別注意的是，「收益率下行是否利好美股」 並非絕對 —— 若市場計入的衰退風險大於降息預期，分子端（盈利）的負面影響將覆蓋分母端（估值）的利好，最終仍可能導致美股波動加劇。

三、美股市場當前核心矛盾：估值與波動率隱憂

結合右側圖表觀察，2022 年至 2025 年期間，美債波動率與美股波動率整體呈同步下降趨勢，但需警惕 2024 年 「英偉達閃崩事件」 後的結構性變化：自此事件起，以 AI 產業鏈（英偉達為代表）及軟件板塊為核心的美股，整體進入估值 「貴」 化階段。

估值 「貴」 化帶來兩大挑戰：

1. 盈利支撐要求更高：高估值需要更強的分子端（企業盈利）增長來匹配，若盈利不及預期，估值泡沫易破裂。
2. 折現率敏感度上升：高估值對分母端（折現率）變化更為敏感，輕微的美債收益率波動即可能引發美股估值調整。

反映在市場表現上，當前美股波動率已不如 2023-2024 年穩定，這一變化與就業數據的邊際弱化相互印證 —— 無論從分子端（盈利預期）還是分母端（折現率）來看，美股當前的穩定性均較此前有所下降。

四、聯儲局政策轉向與美債收斂的關聯：從 「觀察期」 到 「單向目標」

近三年美債收斂三角形的形成，與聯儲局政策導向的階段性變化高度相關，可劃分為三個關鍵階段：

1. 2023 年 11 月：加息轉觀察期：聯儲局從持續加息轉向中性觀察，標誌着 10 年期美債收益率正式進入收斂三角形區間，市場開始聚焦政策後續動向。
2. 2024 年 7 月：觀察期轉雙向目標：政策目標從單一關注通脹，擴展為 「通脹 + 就業」 雙向平衡，收斂三角形進入第一波 ABC 子浪結構，市場對經濟基本面的敏感度提升。
3. 2025 年 8 月：雙向轉單向目標：根據鮑威爾講話及相關分析（《微加日記》），聯儲局已淡化價格（通脹）目標，僅聚焦就業數據，至此美債收斂三角形的邊界進一步收窄，接近形態末端。

此外，2025 年 4 月的關稅政策曾短暫引發美債收益率下行，而 2024 年 7 月的收益率下降、2025 年 4 月的關稅衝擊，均推動過 「債市波動率向美股波動率的傳導」，這一歷史規律需重點關注。

五、市場預期與實際走勢的偏差：隔夜指數掉期的啓示

通過隔夜指數掉期（OIS）隱含預期可觀察到，近三年市場對聯儲局政策的預期多次出現 「衝高回落」：

• 2023 年 11 月：聯儲局政策轉向引發強烈降息預期，但隨後快速消退；
• 2024 年 7 月：雙向目標提出後，降息預期再度升溫，後續仍未兌現；
• 2025 年 4 月：關稅政策衝擊下，市場再啓降息預期，最終依舊消退。

需特別注意的是，儘管預期反覆調整，但從未出現 「加息預期」（隱含利率始終未突破 0 以上），這表明市場對聯儲局政策的長期寬鬆方向存在共識，分歧僅在於 「寬鬆時點與力度」。

六、當前核心變量：就業數據與政策衝擊的性質判斷

美債收斂三角形的打破，最終將依賴兩大變量：就業惡化（觸發收益率下行） 或意外通脹（觸發收益率上行） 。結合當前聯儲局 「單向關注就業」 的政策導向，就業數據成為核心觀察標的

1. 失業率趨勢：疫情後美國失業率曾維持 3.5% 的低位，2023 年 10 月升至 3.8%-3.9%，2024 年 7 月達 4.1%-4.2%，當前已升至 4.3%，呈現緩慢惡化趨勢。
2. 初請失業金人數：2022 年底以來，四周平均初請失業金人數在 20 萬 - 25 萬區間周期性波動，與美債收斂三角形高度匹配，當前需警惕其突破區間上限的風險。

此外，2025 年特朗普政府上台後推出的政策（關稅、移民、公務員削減）對就業市場的影響性質存疑：若為短期衝擊，美債收斂形態或延續；若為長期趨勢，將直接打破當前平衡。從細分領域看：

• 政府部門就業：公務員削減導致政府就業穩定性下降；
• 零售與服務行業：2023 年 11 月、2024 年 7 月的市場預期波動，均與零售行業數據變化相關，當前該領域表現相對穩定，但需持續跟蹤。

ADP 與非農就業數據同樣呈現 「預期反覆」 特徵：2023 年 10 月、2024 年 7 月均出現數據轉弱引發降息預期，但後續數據修復又使預期消退，這一循環進一步壓低了市場波動率，卻也積累了潛在風險。

七、策略：聚焦數據確定性，錨定波動率信號

基於上述分析，當前市場策略的核心邏輯應圍繞 「數據確定性」 展開，而非追逐短期預期，具體路徑如下：

1. 淡化短期預期波動：近三年 「預期衝高回落」 的歷史表明，跟隨預期交易易產生滯後性（如 2023 年市場預期美債收益率破 4 後向 3、2、1 下行，最終仍迴歸收斂區間），需避免被短期情緒主導。
2. 錨定就業數據質量與趨勢：重點區分當前就業變化是 「政策短期衝擊」 還是 「長期趨勢惡化」，前者不改變收斂形態，後者將打破平衡。
3. 緊盯債券波動率信號：MOVE 指數的抬升、美債收斂三角形的突破（向上或向下），是判斷跨市場傳導啓動的關鍵信號 —— 若向下突破，需重點評估分子端（盈利）對美股的衝擊；若向上突破，需關注分母端（估值）的壓力。

當前，跨市場聯動關係已進入新一輪關鍵節點，這是 2022 年底以來的第四個重要節點，且處於收斂形態末端。最終結果是快速出現還是延遲兌現，取決於後續就業數據與政策衝擊的演化。

綜上，通過回顧近三年美債與美股的聯動邏輯、聯儲局政策轉向及就業市場變化，可更清晰把握當前市場核心矛盾與潛在風險。以上分析旨在為各位理解市場動態提供參考，感謝各位的聆聽，希望對大家有幫助，我們下期再見。

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