考慮到近期美國政府一系列針對虛擬貨幣、穩定幣等相關政策的出臺，本文旨在剖析美國監管代幣化資產的法律框架，並探討代幣化資產分類上的法律不確定性，以期爲代幣化資產領域的企業家和開發者提供一般性指導。
作者丨唐夢沅
引言
代幣化（Tokenisation）是指將有形實物資產通過區塊鏈（一種去中心化的數字賬本，在網絡計算機上存儲交易記錄）上的數字代幣進行表徵的過程。在代幣化業務的開展過程中，在線交易平臺增強了全球普及性並減少了對中介的需求，代幣使得高價值資產能夠實現碎片化所有權，降低小額投資者的入門門檻，區塊鏈技術也確保了交易安全並降低欺詐風險。考慮到包括但不限於以上各類優勢因素，代幣化市場迅速擴張（到2025年規模達240億美元），[1]無數類型的現實世界資產被代幣化和交易，包括法幣、商品、房地產、私募股權、國債、股票等等。
然而，鑑於代幣化資產的新穎性，它們的出現與爲傳統金融市場量身定製的法律框架存在一定的不兼容，給不同司法管轄區的監管機構帶來挑戰。雖然一些司法管轄區已經頒佈了針對代幣化資產的立法，但其他管轄區則難以將此類資產納入現有框架。考慮到近期美國政府一系列針對虛擬貨幣、穩定幣等相關政策的出臺，本文旨在剖析美國監管代幣化資產的法律框架，並探討代幣化資產分類上的法律不確定性，以期爲代幣化資產領域的企業家和開發者提供一般性指導。
1. 監管與代幣化分類
在美國法規政策下，代幣化資產大致分爲三類：證券（securities）、商品（commodities）和穩定幣（stablecoins）。如果某個代幣化資產被歸類爲證券，它將由美國證券交易委員會（SEC）根據《證券法》進行監管。商品受《商品交易法》（CEA）和商品期貨交易委員會（CFTC）監管。最後，穩定幣則由《GENIUS法案》涵蓋。儘管代幣化資產的正確分類是這一結構的基礎，但美國立法缺乏明確的代幣化資產分類規則，此舉增加了一些法律不確定性和企業家、開發者面臨的監管疑慮。此外，一些代幣化資產（如算法穩定幣）不屬於上述任何類別，這類狀態未知的資產基本上處於不受監管的狀態。
2. 證券監管框架
2.1 “證券”的定義
《證券法》第2(a)(1)條包含一長串符合證券資格的金融工具，例如“任何票據、股票、庫存股、證券期貨、基於證券的互換[...]”。[2]在所列舉的工具中，“投資合同”（investment contract）對於代幣化資產的分類尤爲重要，因兩者之間的區別常常是爭議的根源，並導致了SEC與加密公司之間衆多的訴訟。
關於投資合同法律定義的里程碑式案例是SEC v Howey案，[3]最高法院在該案中將投資合同定義爲“將資金投資於一個共同企業，併合理預期從他人的努力中獲得利潤”。[4]這個被稱爲“豪威測試”（Howey Test）的定義保護缺乏控制權或專業知識並且依賴他人的投資者。
豪威測試對某些代幣化資產的適用是直接的。例如，SEC已確定，通過首次代幣發行（ICO）融資和分配的代幣化資產通常屬於投資合同。這是因爲資金投資用於資助一個項目（共同企業），並且投資者可以合理預期項目的成功將增加代幣價值併產生利潤。同時，代表底層金融證券（例如股票和債券）的代幣很可能符合證券或基於證券的互換的條件，因爲它們的經濟價值完全源於發行實體的管理努力，該實體負責維持與底層資產的掛鉤，導致投資者預期從這些努力中獲利。相反，比特幣這類價值不依賴於底層公司績效的代幣很可能不是證券。用於支付Gas費和驗證交易的實用型代幣，如以太幣（Ether）也不會被視爲證券，因爲它們不服務於投資目的。
然而，將豪威測試應用於在自動化二級平臺（如Coinbase的交易所）上交易的代幣化資產則更爲困難。目前法院在適用“預期[...]從他⼈的努⼒中獲得”這一要素上做出了相互衝突的判決。一方面，Torres法官在SEC v Ripple案[5]中裁定，在自動化平臺上向公衆買家出售的數字代幣不符合豪威測試的這一要求。法官認爲，與一級市場中買家依賴代幣發行人的管理努力不同，二級市場中的買家獲利的預期源於影響代幣價格的市場趨勢。另一方面，Katherine Polk Failla法官在SEC v Coinbase案中認爲區分一級市場和二級市場是不必要的，因在兩個市場中，“購買者都有合理預期通過他人維護加密資產生態系統的努力來獲利。”[6]這兩種法律理念的衝突尚未由更高級別的法院予以明確的結論。因此，尚不清楚在交易所交易的代幣化資產是否構成《證券法》意義上的證券。
總而言之，代幣化資產是否被歸類爲證券主要取決於豪威測試。儘管一些代幣化資產明確落入或未落入《證券法》的範圍內，但並不能有最爲廣泛的適用性。
2.2 證券交易法規
根據SEC的規定，發行證券有四條途徑，其中前三條途徑是對一般註冊要求的豁免。第一，發行人可以依賴D條例（Regulation D）下的506規則，這涉及成本較低且耗時不長的申請程序，但僅允許向“合格投資者”（accredited investors）發售。[7]第二，發行人可以選擇衆籌條例（Regulation CF）的衆籌流程，該流程將12個月內的發行上限設定爲500萬美元，並施加了向SEC持續提交文件的義務。[8]第三，發行人可以利用A條例（Regulation A）下的兩級程序，該條例豁免了總發行額較小的發行的註冊要求。[9]根據該條例，發行人可以在12個月內爲第一級（Tier 1）發行籌集最多2000萬美元。對於第二級（Tier 2），發行人在12月內可籌集至多7500萬美元。第二級施加了更嚴格的持續報告要求，但它免除了遵守藍天法/州證券法的需要，簡化了全國範圍內的發行過程。儘管這些途徑豁免了與SEC進行的冗長且成本高昂的註冊過程，但發行人在籌集資金總額和麪向公衆方面受到限制。
最後一條途徑是通過填寫S-1表格進行普通註冊程序，該表格要求公司提交“財產和業務的描述；待發售證券的描述；公司管理信息；以及經獨立會計師認證的財務報表”等信息。[10]從準備審計報表到SEC審查的整個申請過程需要8-18個月，併產生50萬至200萬美元的成本，具體取決於公司規模和其他因素。儘管進入門檻很高，但好處是一旦註冊，發行人可以在註冊總額的限額內，自由地向公衆發行證券。
3. 商品監管框架
3.1 “商品”的定義和《商品交易法》（CEA）
未被《證券法》涵蓋的代幣化資產可能屬於CEA的範疇，該法監管衍生品（derivatives）市場中的商品交易。CEA第1a(9)條列舉了構成商品的各種項目，並擴展了CFTC對此類商品期貨合約的管轄權。[11]國會在撰寫該條款時故意使用寬泛語言，以監管隨着市場發展出現的新商品。與這一立法意圖一致，CFTC在CFTC v Coinflip案中宣佈，比特幣或任何其他“虛擬貨幣”均符合法定定義中的“商品”。[12]隨後的案件，如CFTC v. McDonnell案[13]和In re BFXNA Inc.案，[14]都確認了虛擬貨幣就CEA而言屬於商品。其後果是基於虛擬貨幣的期貨合約不得交易，除非是在聯邦監管的交易所（如芝加哥商品交易所）上執行。[15]對於期權和互換的交易，CEA還要求交易者向CFTC註冊。例如，加密公司Kraken因未能註冊爲期貨佣金商而被罰款125萬美元。
然而，應注意的是，儘管虛擬貨幣被視爲商品，但CFTC尚未宣佈對其他類型的代幣化資產擁有管轄權。此外，CFTC的監管權力僅限於監管現貨幣場中的欺詐和操縱行爲以及衍生品市場的監管，這留下了除衍生品交易之外的其他交易的監管空白。
4. SEC和CFTC的管轄權重疊
如上文所述，關於代幣化資產的分類規則並不完全清晰。SEC的監管範圍界定不清，並可能與CFTC對虛擬貨幣的有限管轄權重疊。例如，時任SEC主席Gary Gensler曾評論說“加密產品受證券法約束，必須在我們證券制度框架內運作”。[16]相反，時任CFTC委員Quintenz表示“SEC對...加密資產沒有管轄權”。[17]因此，如果不能落入某一監管框架內的行動，很可能會收到雙重管轄的制約。
4.1 《CLARITY法案》的解決方案
鑑於這種監管問題，《數字資產市場清晰法案》（CLARITY法案）於2025年5月29日提交國會。該法案提議創建一類新的數字資產，稱爲“數字商品”（digital commodities），意指“本質上與區塊鏈系統相關聯，且其價值源於或合理預期將源於區塊鏈系統使用的數字資產”。[18]此外，CFTC將獲得對此類資產幾乎唯一的管轄權。[19]這一條將顯著縮小構成證券的代幣化資產範圍，並限制SEC的管轄權。這應在一定程度上劃分SEC和CFTC在加密貨幣方面的職責。
然而，《CLARITY法案》的一個關鍵弱點是將代幣化的現實世界資產（RWA）排除在數字商品的範圍之外。具體而言，該法案規定，一個原本是數字商品的代幣，如果它“引用、代表某項權益或功能上等同於”某種“商品”，則不被視爲數字商品。[20]這意味着代幣化的黃金、石油或其他現實世界資產根據該法案不會被視作數字商品，這實際上重新制造了該法案試圖解決的相同的分類混亂和SEC-CFTC管轄權模糊問題。
該法案提議的另一項關鍵調整是創建一類名爲“投資合同資產”（investment contract assets）的新資產類別，這些是記錄在區塊鏈上、可以無需依賴中介而擁有和轉讓、並通過投資合同出售或轉讓的數字商品。[21]重要的是，“投資合同資產”不是投資合同，因此也不是證券；這預計將限制SEC對投資合同的管轄權。[22]
總而言之，《CLARITY法案》計劃創建兩類新資產（“數字商品”和“投資合同資產”），旨在通過劃定SEC和CFTC的監管邊界來解決它們之間的管轄權衝突，但很可能並不是最終方案。
5. 穩定幣監管框架
5.1 穩定幣的定義
新創建的第三類代幣化資產是“支付型穩定幣”（payment stablecoins）。於2025年7月18日頒佈但尚未生效的《GENIUS法案》將支付型穩定幣定義爲用作支付或結算手段且可兌換爲固定金額貨幣價值的“數字資產”。[23]例如，泰達公司的USDT和Circle公司的USDC，均與美元掛鉤，將符合該法案意義上的穩定幣。
然而，《GENIUS法案》明確將算法穩定幣（algorithmic stablecoin）排除在其範圍之外。[24]與可以按固定貨幣價值贖回的支付型穩定幣不同，算法穩定幣依賴算法來降低價格波動性，並且主要用於兌換另一種加密代幣。例如，美國一種流行的算法穩定幣TerraUSD的價格通過算法與其姐妹代幣LUNA掛鉤。TerraUSD持有者會將代幣兌換爲LUNA，而不是兌換爲貨幣價值。
5.2 相關法規
在美國發行穩定幣大致有四個步驟。首先，公司必須向貨幣監理署（OCC）（針對聯邦資格）或州級當局（針對州級資格）註冊爲許可的支付型穩定幣發行人。[25]其次，發行人應維持足夠的儲備金（以美元、國債、證券和其他經批准的資產形式），以1:1的比例支持穩定幣。[26]第三，發行人應公佈及時贖回的政策和程序。[27]最後，發行人必須向財政部長註冊爲貨幣傳輸機構（money transmitter）並獲得州級的貨幣傳輸牌照。[28]
6. 其他資產
如先前討論所示，仍然存在無法明確歸入任何現有類別（證券、商品、穩定幣）的代幣化資產。算法穩定幣、被《CLARITY法案》排除的現實世界資產代幣、遊戲代幣以及許多其他數字資產都落入了這個監管灰色地帶。這對企業家和開發者來說，仍然是需要花費大量精力需要理清的問題。
7. 反洗錢（AML）和反恐怖主義融資（CTF）法律
無論代幣化資產如何分類，此類資產的發行人和服務提供商如果被認定爲金融機構，則必須遵守聯邦反洗錢/反恐融資法律（統稱爲《銀行保密法》）。根據金融犯罪執法網絡（FinCEN）的規定，金融機構是指以特定身份開展業務的任何法人，包括銀行、證券經紀商或交易商、貨幣服務企業等。[29]金融機構必須遵守關於保存記錄、凍結或阻止交易的技術能力、報告可疑交易、客戶識別和經濟制裁相關的反洗錢/反恐融資規則。
除了這些一般要求外，貨幣服務企業（MSBs），即提供貨幣傳輸、支票兌現、貨幣兌換和其他貨幣相關服務的企業，必須向FinCEN註冊並實施根據其風險量身定製的反洗錢計劃。[30]傳輸“貨幣、資金或其他價值替代物[...]”的MSBs也需要獲得貨幣傳輸牌照。[31]
結語
美國目前監管代幣化資產的體系是較爲複雜的，當然，這在全世界任何司法管轄權都是類似的情況。SEC主席Paul S. Atkins在最近的一次演講中表示，需要“明確界限的規則”來澄清現有法律的適用併爲市場參與者提供清晰的指導，[32]客觀而言，該等法規指引的出臺並不容易，因此，在部分清晰並時而模糊的政策法規下前行，仍然是web3行業的現狀。不過，很多業務的盈利模式已經逐步顯現，在博弈和權衡中前進也是大部分人都樂於之事。
[1]Real-World Asset Tokenization Market Has Grown Almost Fivefold in 3 Years, https://www.coindesk.com/business/2025/06/26/real-world-asset-tokenization-market-has-grown-almost-fivefold-in-3-years.
[2]15 U.S.C. § 77b(a)(1).
[3]SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946).
[4]Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets, https://www.sec.gov/about/divisions-offices/division-corporation-finance/framework-investment-contract-analysis-digital-assets.
[5]SEC v. Ripple Labs Inc., 2023 U.S. Dist.
[6]SEC v. Coinbase, Inc., 25-145, (2d Cir.).
[7]17 C.F.R. § 230.506.
[8]17 C.F.R. § 227.100.
[9]17 C.F.R. § 230.251.
[10]Statutes and Regulations, https://www.sec.gov/rules-regulations/statutes-regulations#secact1933.
[11]7 U.S. Code § 1a(9).
[12]CFTC v. Coinflip, Inc., CFTC Docket 15-29.
[13]CFTC v. McDonnell, 287 F. Supp. 3d 8 213.
[14]In re BFXNA Inc., CFTC Docket 16-19.
[15]7 U.S. Code § 4.
[16]Remarks Before the Aspen Security Forum, https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/gensler-aspen-security-forum-2021-08-03.
[17]Brian Quintenz on X, https://x.com/cftcquintenz/status/1422912721637580803?lang=en.
[18]H.R. 3633, 119th Cong. § 301(a)(4) (2025-2026).
[19]H.R. 3633, 119th Cong. § 401 (2025-2026).
[20]H.R. 3633, 119th Cong. § 301(a)(4) (2025-2026).
[21]H.R. 3633, 119th Cong. § 201 (2025-2026).
[22]H.R. 3633, 119th Cong. §§ 201, 203 (2025-2026).
[23]S. 394, 119th Cong. § 2(22) (2025-2026).
[24]Ibid.
[25]S. 394, 119th Cong. § 3(a) (2025-2026).
[26]S. 394, 119th Cong. § 4(a)(1)(A) (2025-2026).
[27]S. 394, 119th Cong. § 4(a)(1)(B) (2025-2026).
[28]31 U.S.C. § 5330.
[29]31 C.F.R. § 1010.100(t).
[30]31 C.F.R. § 1022.380, 31 CFR § 1022.210.
[31]31 C.F.R. § 1010.100(ff)(5).
[32]American Leadership in the Digital Finance Revolution, https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-digital-finance-revolution-073125.
