文｜錦緞

樂普醫療正處於上市以來的最低谷。

2009年10月，國家成立創業板，首批共有28家公司登陸創業板，樂普醫療便是其中之一。那一年，樂普醫療營收5.65億元，創造2.92億元的淨利潤。然而15年過去了，樂普醫療營收規模已經增長至百億級別，但2024年的淨利潤卻不足2億元，屬歷史最差業績。

在中國醫療行業的資本浪潮中，樂普醫療的崛起與擴張堪稱一部教科書級的案例。自登陸資本市場以來，這家以心血管器械起家的公司開啓了一場持續十餘年的併購擴張之旅，通過頻繁的資本運作構建了龐大的“樂普系”商業版圖。

然而，激進的併購策略同時也伴隨着整合的風險，如今其業績的崩潰其實也正與激進的併購策略密切相關，樂普醫療還應該繼續“多元化”下去嗎？

01 併購發家史

自樂普醫療誕生之日起，它的身上就帶有強烈的資本運作印記。縱觀樂普醫療的發展史，就是一部通過資本輾轉騰挪的發家史。

時間回到1999年，彼時樂普醫療剛剛創立，由中國船舶重工集團公司第七二五研究所（七二五所）和美國WP公司共同出資組建，其中七二五所以現金出資882萬元，佔股70%；美國WP公司以兩項高新技術成果作價出資，佔股30%。

這個美國WP公司就是由樂普醫療董事長蒲忠傑及其妻子張月娥創立，其技術入股樂普醫療的30%股份便是來自蒲忠傑的“經皮腔及冠狀動脈成型術的導管”和“擴張血管的支架”兩項專有技術和生產技術。

同樣在那一年，蒲忠傑以現金實物出資29萬元，蘇榮譽以現金出資21萬元，共同成立北京天地和協公司，主要從事麻醉監護用產品和介入配件兩類產品的研究開發和生產經營。2001年蒲忠傑再以現金70萬元、專利技術180萬元對天地和協進行增資。

在樂普醫療創立初期，蒲忠傑並未參與到公司的管理之中。直至2003年七二五所引入中船投資對樂普醫療增資，蒲忠傑纔開始參與到公司的經營管理。不過當年中船投資增資是有條件的：一是蒲忠傑參與樂普的經營管理，二是樂普全資收購併整合天地和協，以利用天地和協已建立的銷售網絡推動支架產品銷售。

正是因爲中船投資的加入，才使得蒲忠傑成爲樂普醫療的話事人。僅用了十年時間，蒲忠傑便將樂普醫療運作上市。可是自樂普醫療上市之後，突然經營方針大變，之前聚焦技術研發的風格突然切換成了資本併購。

據不完全統計，2008年至2021年樂普醫療投資併購達54次。當然，在過去野蠻生長的年代，上市公司的高併購案例比比皆是，樂普醫療的擴張並未有不妥之處。而且不同於其他盲目擴張的公司，樂普醫療的併購脈絡十分清晰。

首先是2008年至2011年的併購初期，這一階段樂普醫療圍繞心血管介入器械主業，進行橫向技術互補型併購，先後併購了上海形狀記憶（封堵器）、北京思達（心臟瓣膜）、參股秦明醫學（起搏器）、控股金衛帆醫學（血管造影機）等標的。

隨後的2012年至2018年，樂普醫療進入多元化擴張期，跨界多元化構建了“器械+藥品+服務+新業態”四大板塊，併購了新帥克（氯吡格雷）、新東港（阿託伐他汀）、寧波秉琨（吻合器）。

一系列併購使得樂普醫療的體量不斷膨脹，橫跨心血管器械、藥品、醫療服務、診斷試劑等多個領域，構建了龐大的醫療健康產業鏈，總營收以每年約30%的增長率從初上市的2009年5.65億元膨脹至2021年106億元。

那一段時光可謂是樂普醫療的發展黃金期。通過資本併購的手段，蒲忠傑成功締造了營收超百億的樂普帝國。

02 構建“樂普系”

水能載舟，亦能覆舟。在樂普醫療大幅併購擴張之時，隱患其實早已埋下。

先是2018年國家還是全面推動醫療器械集採，多元化佈局的樂普醫療自然會遭遇嚴重的業績影響。爲了降低風險，樂普醫療敏銳地開始着手整合多年併購的資源。

把涉及IVD業務的所有子公司融合爲樂普診斷；把所有心電人工智能相關的企業整合爲樂普雲智；整合結構型心臟病業務相關部門，包括先心病的封堵器、經導管和心尖的主動脈瓣、二尖瓣所有產品，成立心泰科技；把外科和手術室使用業務，包括吻合器業務、麻醉類業務及超聲刀等6家外科公司，整合爲樂普外科。

可集採風暴襲來，樂普醫療還是遭遇重創。在2020年的心臟支架集採中，樂普醫療的當家產品藥物洗脫支架系統GuReater集採價格爲645元，降價幅度超過90%。同時，兩大心血管藥品氯吡格雷和阿託伐他汀鈣平均降幅6成。受2020年集採影響，樂普醫療與集採相關的支架產品同比下降38.5%，藥品板塊下降11.35%。

從此，樂普醫療結束了連續多年的高增長狀態，業績開始大幅波動，總營收在2021年達到峯值106.6億元后就進入下降通道，至2024年，總營收只剩61.03億元。

圖：樂普醫療營收一覽，來源：錦緞研究院

業績拐頭向下並非樂普醫療的唯一風險。2017年至2019年，樂普醫療總負債分別達57.63億元、85.25億元、79.21億元，對應資產負債率38.13%、56.4%、49.72%。至2020年，樂普醫療扛不住了，拋出31.8億元定增方案，但市場質疑聲音不斷，定增方案最終未果。

迫於無奈，樂普醫療只得另尋他法，於是將整合資產分拆上市就成爲了樂普醫療發展的新路徑。

2022年，無疑是樂普醫療和蒲忠傑事業發展的高光時刻。樂普生物和心泰醫療分別在2月、11月成功在港交所上市。彼時正值港股18A最火熱的時段，樂普生物和心泰醫療都得到了各路投資者的大力支持。

樂普生物的多輪融資中，不僅能見到中國平安、陽光人壽這樣的保險資金，還有維梧資本這樣的國際醫療投資基金。心泰醫療也得到一衆投資界巨頭入場表示支持，IPO前心泰醫療的估值約爲10.45億美元，維梧資本持股4.79%，紅杉資本持股1.92%。此外，2022年9月，樂普醫療GDR（全球存託憑證）在瑞士交易所成功上市，募集資金總額約爲2.24億美元，成爲第一家在瑞士上市的創業板企業。

三家公司在2022年一年的時間裏就通過二級市場累計融資29億元，手段可謂十分高明。融資大豐收之下，樂普醫療現金流狀況顯著改善，資產負債率從2018年56.41%的最高峯下降至2023年30.07%。至此，2019年之前大舉併購所產生的償債風險基本得到妥善解決，不過商譽問題仍然如達摩克利斯之劍懸在頭頂。

圖：樂普醫療負債率一覽，來源：錦緞研究院

根據2025年半年報顯示，樂普醫療至今仍有36.2億元商譽未計提。具體到部分形成商譽且數值較大的事項看，樂普藥業期末商譽餘額爲3.11億元、浙江樂普藥業期3.75億元、秉琨醫療5.33億元、樂普雲智科技3.4億元、博鰲生物2.59億元。

基於分拆上市帶來的巨大收益，“樂普系”的IPO後備梯隊還在不斷地壯大。2023年7月，樂普醫療公告擬將其控股子公司秉琨醫療分拆至深交所創業板上市，目前仍處於上市輔導階段；2025年3月，睿健醫療的北交所IPO申請材料被受理。

顯然，樂普醫療的分拆動作仍將繼續。

03 醫美破局？

分拆固然可以緩解現金流的重壓，但卻無法在短期內迅速提振業績。面對業績壓力，樂普醫療再次開啓了一場全新的冒險，重磅入局醫美賽道。2025年6月和8月，樂普醫療高調宣佈“童顏針”和“瘦臉針”獲得國家藥監局註冊批准，正式進軍醫美領域。

轉型醫美賽道的行業龍頭並不多見，樂普醫療的這一選擇有一定合理性，醫美行業毛利率高、增長快，與醫療器械業務有一定協同性。但深入分析，樂普醫療的醫美轉型至少將面臨兩重挑戰。

首先是行業競爭態勢。醫美賽道雖然前景廣闊，但已經進入競爭紅海。在“顏值經濟”的推動下，這個曾經的小衆市場已轉變爲資本必爭之地，而其中的競爭規則也悄然發生了質的變化。

以“童顏針”爲例，在樂普醫療入局前，國內童顏針市場已形成“2進口+5國產”格局：長春聖博瑪的艾維嵐、愛美客的濡白天使、江蘇吳中的艾塑菲、高德美的塑妍萃、普麗妍的普麗妍和四環醫藥的童顏針已搶佔先機。

頭部企業的市場地位穩固，愛美客的濡白天使2024年銷量超60萬支，市佔率超40%，近期又通過資本手段奪取了江蘇吳中的艾塑菲市場份額，大有形成壁壘之勢。而隨着競爭進入白熱化，童顏針的暴利時代正走向終結，終端價格已從早期的1.5萬元/支下探至8000元以下，行業進入“價格戰前夜”。

其次是監管環境。醫美行業正面臨前所未有的監管風暴。2023年以來，國家相關部門加大了對醫美行業的整治力度，嚴厲打擊非法醫美活動，加強廣告營銷監管。強監管環境下，醫美機構洗牌加速，上游產品廠商同樣面臨更大壓力。

樂普醫療選擇此時進軍醫美，恰逢行業週期拐點，可謂逆週期佈局。這種策略雖然可能獲得較低進入成本，但也意味着需要承受更長的市場培育期和更大的前期投入壓力。對於業績已經承壓的樂普醫療來說，這種投入能否持續存在疑問。

更重要的是，醫美轉型反映了樂普醫療戰略上的路徑依賴——總是試圖通過進入新領域尋找增長點，而非深耕核心業務。這種“追逐熱點”式的多元化戰略，想要建立長久的競爭護城河其實是十分困難的。所以，對於樂普醫療入局醫美賽道，投資者或許可以降低一些期待。

樂普醫療用十餘年併購史闡述了一個道理，即資本運作可以創造短期價值，但長期增長必須建立在產業核心競爭力的基礎上。醫療行業尤其如此，技術創新、臨牀驗證、品牌建設等都需要時間積累，無法通過資本併購一蹴而就。

對樂普醫療而言，需要重新審視併購戰略，從追求數量轉向注重質量，關注併購標的與主業的協同效應，而非資本運作可能性。醫美或許能帶來短期話題和估值波動，但很難成爲樂普醫療的救世主。在資本市場的迷途之後，迴歸醫療本心，或許是樂普醫療最好的破局之道。