在線旅遊巨頭攜程集團於近日披露2025年第二季度及上半年業績。單季營收高達148億元，按年增長16%；歸母淨利潤48億元，按年大增26%。營收淨利雙增的業績，讓攜程集團的市值一度站上4000億港元大關。

然而，「快馬財媒」穿透這份亮麗的成績單後發現，攜程並非高枕無憂。主營業務端，來自美團、京東、抖音等跨界「野蠻人」的圍剿正愈演愈烈，它們以內容、低價和生態優勢，不斷蠶食着攜程集團的護城河。在財務層面，高達144億元的應收賬款幾乎與單季營收持平，利潤的增長也依賴非經營性投資收益，核心業務造血能力備受考驗。

而更令投資者關注的，是其上演的資本戲碼。一邊是公司高調宣佈將股份回購額度增至50億美元，以彰顯對未來的信心；另一邊創始人梁建章計劃套現5.27億元，聯合創始人範敏更是年內持續減持，套現金額已超2億元。這種「公司買、高管拋」的左右互搏，加之此前因「調價助手」等問題引發的監管風波，讓攜程的中小投資者看不懂高管與公司的「左右互搏」。

攜程財報的「AB面」

得益於全球旅遊市場的持續復甦，攜程2025年上半年的業績表現亮麗。

第二季度，公司四大核心業務全線飄紅：住宿預訂收入62億元，按年增長21%；交通票務收入54億元，按年增長11%；旅遊度假和商旅管理業務也分別實現了5%和9%的穩健增長。尤其值得稱道的是其國際化戰略的成果，國際OTA平台總預訂量按年增長超過60%，出入境遊業務更是全面超越2019年疫情前水平，成為拉動增長的核心引擎。

但深入剖析這份財報，會發現其增長的「含金量」與盈利的「可持續性」都不同程度存疑。

儘管有16%的營收增長，但截至2025年上半年末，攜程集團應收賬款淨額高達144.13億元，較2024年底大幅增長15.7%。這一增速與16%的營收增速幾乎完全同步。更令投資者擔憂的是，144億元的應收賬款，已達到第二季度營收的97%。

這在投資者看來，攜程集團當季絕大部分的收入，實際上是以「白條」的形式存在，尚未轉化為真金白銀的現金流入。在旅遊行業，較長的賬期本是常態，但如此高比例的應收賬款，無疑放大了公司的運營風險和潛在的壞賬壓力。

利潤增長的來源，也不容忽視。財報顯示，攜程第二季度歸母淨利潤按年增長26%，遠超營收增速。但細究其利潤構成，會發現其增長主要由非經營性收入驅動。

報告期內，「其他(支出)/收入」一項錄得11.14億元的淨收入，而去年同期該項為淨支出1.83億元，僅此一項就為公司貢獻了近13億元的利潤增量。相比之下，更能反映核心業務盈利能力的營業利潤，其增速僅為15.4%，甚至略低於營收增速。

財報中將「其他收入」解釋為主要包含「按公允價值計量且其變動計入損益的投資和可交換債券公允價值變動」等項目 。這實質上是短期投資收益，與旅遊主業並無直接關聯，且極易受資本市場波動影響，不具備可持續性。若剔除這部分「意外之財」，攜程集團核心業務的盈利能力不僅未能實現高速增長，甚至可能已顯疲態。

持續攀升的運營成本，也引發市場關注。第二季度，攜程集團的營業成本按年增長22%，銷售及營銷費用和產品研發費用均按年增長17%，增速全部高於16%的營收增速。這表明，為了維持市場份額和推動業務增長，公司正付出越來越高的代價。尤其是在旅遊度假業務僅增長5%的情況下，高達35億元的研發投入，其轉化效率也引發了市場質疑。

綜合看，攜程集團的這份財報呈現出複雜的兩面性。一方面受益於行業紅利和國際化佈局的規模擴張，另一方面是核心業務盈利能力受擠壓、高度依賴信貸銷售和投資收益的脆弱現實。這種增長模式，在日益激烈的市場競爭中，可持續性面臨嚴峻考驗。

50億美元回購與創始人的5億減持

財報發布後，攜程集團董事會批准了一項新的股份回購計劃，授權在未來回購總價值不超過50億美元的已發行股票。在此之前，攜程集團已根據2025年2月批准的計劃，完成了約4億美元的回購。如此大規模的回購計劃，通常被市場解讀為管理層認為公司股價被低估，對未來發展充滿信心的強烈信號。

然而，幾乎在同一時間，一則來自美國SEC的文件傳來了截然相反的信號。文件顯示，攜程創始人、董事局主席梁建章計劃出售100萬份美國存託憑證（ADS），按當前市價計算，價值約5.27億元。這是梁建章2025年以來首次披露減持計劃。

創始人帶頭減持，並非孤例。公司聯合創始人、總裁範敏的減持動作更為頻繁。據不完全統計，範敏自今年1月以來已進行多次減持，累計套現金額已超過2億元。此外，包括首席財務官、首席運營官在內的多位高管，自2024年以來也均有減持動作。曾經的第一大股東百度也不斷通過減持套現持續離場。自2015年「去哪兒」與攜程合併、百度成為攜程大股東以來，其持股比例已從最高超過20%一路下滑。根據攜程2024年年報，百度的持股比例已降至7.0%。

一邊是公司動用鉅額自有資金在二級市場買入股票，另一邊卻是公司的締造者和核心高管們在持續賣出股票。這種資本的「左右互搏」無疑讓市場陷入困惑。坊間有一種解讀表示，創始團隊的減持是出於個人資產配置和財務規劃的需求，與公司基本面無關；而公司的回購則是基於對自身價值的判斷，旨在提升股東回報。

但也有觀點認為，創始人和高管的行為往往是公司前景最真實的「晴雨表」。他們身處業務一線，對行業的風吹草動和公司的真實運營狀況有着最深刻的體察。當他們選擇在股價高位、業績亮眼時集體減持，很難不讓外界解讀為「落袋為安」。而公司的大額回購，雖然在客觀上能起到支撐股價、提振市場信心的作用，但也可能在無形中為內部人士的減持提供了更平穩的退出通道。

更值得追問的是，這近50億美元的回購資金從何而來？財報顯示，公司應收賬款高懸，短期負債從194億元增至282億元，而短期投資則從284億元降至217億元。若回購資金主要來源於變賣資產和新增負債，那麼這無異於一場用公司流動性換取股價短期穩定的「豪賭」，其長期風險不言而喻。