金吾財訊 | 開源證券研報指出，蔚來(09866)2025Q2收入190億元，環比增長58%，季度交付量相比2025Q1增加3.0萬輛至7.2萬輛，測算ASP環比下滑1.4萬元至22.3萬元，主要由於平價品牌螢火蟲量產交付。2025Q2Non-GAAP淨虧損41億元，環比2025Q1收窄約23億元，受益毛利率改善2.4pct至10.0%（分業務看汽車毛利提升0.1pct至10.3%、服務毛利顯著轉正至8.2%）、R＆D及SG＆A費用率分別優化10.6/15.7pct。該機構指出，公司指引2025Q3汽車交付8.7-9.1萬輛，收入218-229億元，銷量曲線斜率明顯拐點或在2025Q4，屆時季度有望衝擊15萬輛，主要由於（1）L90、ES8銷量首次開始整季貢獻；（2）供應鏈瓶頸緩解，L90、ES8目標在10/12月分別達到1.5萬輛產能。受益規模釋放、改款及新車毛利率改善，若2025Q4汽車毛利達到目標16%-17%、費用率有效控制（R＆D費用20億元、SG＆A費用率10%以下），則2025Q4Non-GAAP盈虧平衡目標有望兌現。2026年伴隨NIO、ONVO三款SUV新車上市（L80、ES9、ES7），目標實現20%整體汽車毛利（NIO20%-25%、ONVO15%以上、螢火蟲10%）、疊加持續控費驅動進一步減虧。考慮到L90、ES8上市超預期，該機構將2025-2026年收入預測由876/934億元上調至888/1180億元，並新增2027年預測1536億元，對應同比增速35%/33%/30%。考慮到造車主業利潤改善、控費進程超此前預期，該機構將2025-2026年Non-GAAP淨利潤由-158/-145億元上調至-157/-89億元，並新增2027年預測-54億元，當前市值對應2025-2027年1.1/0.8/0.7倍PS。L90、ES8有望驅動2025H2銷量勢能反轉、2025Q4或爲銷量拐點，前景仍需跟蹤銷量持續性、控費提效進展，維持“增持”評級。