作者｜高見觀潮 高恆

9月10日，蔚來又出手融資了。

這一次是10億美元，約合人民幣71億元，定增對象來自美國、英國、瑞士、亞洲等國家的“知名長線機構”。這是蔚來今年第二輪公開融資，距離上一次僅過去半年，兩輪合計已超百億港元。

但資本市場卻並不買賬：美股盤前暴跌9%，港股同步回調，兩地市值一夜蒸發超過百億元。

車是賣得不錯，訂單也在增長，可賬上的錢依舊不夠花。四季度盈利成了蔚來董事長兼CEO李斌立下的軍令狀，而這筆融資——更像是一次被逼出來的“續命”。

在新能源淘汰賽進入下半場之際，蔚來仍未擺脫“靠融資活下去”的怪圈。而這，纔是它真正的困局。

01 | 越賣越缺錢，蔚來的宿命循環

融資，幾乎已經寫進了蔚來的商業模型。

今年3月，蔚來以每股29.46港元的價格配售股份，融資35億港元；剛過半年，9月又定增1.818億股，募集10億美元。從數據看，今年蔚來已在二級市場拿到超百億港元的資金。

再往前看，2023年，蔚來獲得來自阿布扎比政府基金CYVN Holdings的多筆戰略投資。該年7月，CYVN Holdings向蔚來進行了7.385億美元的戰略性股權投資，並從騰訊控股有限公司的一間關聯公司購入公司若干A類普通股，總對價爲3.5億美元；12月，蔚來又獲得來自該機構22億美元的戰略性股權投資。

同一年，蔚來還發行了一筆規模10億美元的可轉換債券，將在2029年、2030年先後到期。

這家公司幾乎每個季度都在融資，每年都在講新故事。從最早的“換電第一股”，到技術輸出、再到多品牌並行，蔚來一次次靠未來預期撬動資本，也一次次透支現實財務。

但如今看來，這些錢並沒有解決它的根本問題。

2025年上半年，蔚來淨虧損117.45億元，同比擴大15%。其中Q1虧67.5億元，Q2雖收窄至49.95億元，但仍處於高位。

更爲嚴峻的是現金流問題。

上半年，除了投資性現金流外，蔚來的經營性現金流和融資性現金流全部爲負，其中經營活動現金流淨流出109.26億元，缺口相比去年同期進一步擴大，融資性現金流淨流出9.18億元。

與此同時，其賬面可用資金也在急劇減少。

截至6月末，蔚來在手的現金及現金等價物爲71.11億元，較年初的193.29億元減少63.2%，僅夠覆蓋3個月運營成本。同期，其擁有短期借款約54.4億元，雖較年初的57.3億元略有下滑，但應付貿易款項及應付票據則相比年初增長1.64%至349.5億元。在行業賬期縮短的號召下，賬面不足百億的可用資金顯然難以覆蓋這些債務的兌付。

訂單來了，但蔚來可能沒有足夠現金去產出、交付、擴能。它並不是“賣得不行”，而是“養不起自己”。

此前，李斌表態，“四季度盈利有機會做到，也必須做到。”，李斌也在近期的溝通會上拆解了蔚來銷量預期與盈利路線圖。

他試圖用近期大熱的兩款新車樂道L90和蔚來ES8給市場信心，“8月份交付量突破3.1萬輛，創歷史新高”。

李斌爲蔚來四季度盈利立下軍令狀：三個品牌合計月銷5萬輛、毛利率達16%至17%、銷售和管理費用控制在銷售額的10%、研發費用控制在20億元至25億元。

而這正是蔚來衝擊月銷5萬輛的窗口期。如果沒有這筆融資，公司可能就會在產能和供應鏈端“斷糧”。

這不是蔚來主動選擇了融資，而是它只能融資。

資本市場的反饋也說明一切：再次融資，股價暴跌，市值蒸發。這一切都像是舊劇情的重播。

企業品牌戰略定位專家吳玉興直言：一個必須依賴融資才能運轉的企業，已經不再是“成長型”，而是“高危型”。

02 | 財報“好看”，只是收縮出來的幻覺

2025年Q2財報發佈後，蔚來高層給出樂觀預期—“我們正迎來財務方面的結構性拐點，進入良性循環，持續改善財報表現。”蔚來CFO曲玉在財報中稱。

但翻開細節，這個“拐點”更多來自壓縮，而非改善。

蔚來Q2營收同比增長9%，達到190.1億元，但淨虧損仍接近50億元。相比Q1雖有下降，但更多是成本砍出來的。

財報表明，扣除股權激勵費用及組織優化費用，蔚來二季度的研發費用24.89億元，同比下降13.8%、環比下降14.6%。此外，若扣除股權激勵費用及組織優化費用，其二季度的銷售、一般及行政費用爲36.822億元，環比下降12.6%。蔚來解釋稱，主要是由於人員成本、營銷及宣傳費用下降，得益於公司在市場營銷及其他支持職能方面的全面組織優化措施。但問題在於，壓得下支出，壓不出盈利。

李斌提出四季度盈利目標的“四件套”：

• 月交5萬輛、季度總銷15萬輛；

• 整車毛利率提升至16%-17%，主力車型20%；

• 銷售費用控制在收入的10%以內；

• 研發費用壓縮至20-25億元。

但這些目標，哪一項都不輕鬆。

上半年蔚來共交付11.42萬輛，只完成全年目標的26%；並且上半年蔚來毛利率不到9.1%，同期理想爲20.3%，小鵬達16.5%；而主力車型L90與新ES8雖然爆單，但靠的是“高性價比”定價——也就是說，利潤空間被大大壓縮了。

更關鍵的是，蔚來的單車均價已經從去年同期的27.3萬元跌到22.4萬元，毛利也從3.3萬元降至2.3萬元，跌幅達30%。

與此同時，銷量結構也發生變化。8月蔚來交付3.1萬輛，其中66%來自樂道和螢火蟲，均爲中低價車型。換言之，營收增長靠的是低價車型拉量，這會持續拉低毛利。

靠“以價換量”換來的高增長，只能撐一時，並不穩固。

蔚來的“財務拐點”，看上去是來了，其實只是“看起來像”。

03 | 融資成癮，蔚來透支的不是錢，是信任

長期靠融資活着，不僅消耗的是股權，還消耗的是市場信任。

過去，市場願意給時間，因爲大家相信它代表“智能化”“新能源”“中國高端”。但現在，故事已經講到第七年，資本開始算賬了。

換電業務尚未跑通盈利模型；中低端車型雖然熱賣，但直接稀釋了品牌高端定位；近期中期業績溝通會上，李斌承認，“公司向邁凱倫輸出一些技術，這部分業務構成了對外技術服務收入的主要來源。”但據其透露，今年第一季度已有相關收入計入，第二季度則更多一些，但“這部分收入目前並不穩定”。

而頻繁的定增、轉債、融資，也正把蔚來一步步推向“空心化”。

賬上71億現金，對比349億應付款項，蔚來再融資只是“拆東牆補西牆”；只要新車爆款週期延長一點，或政策窗口稍有收緊，現金流就可能斷裂。

更現實的問題是：這家公司一輛車賣出去，實際上都在虧錢。每融一輪錢，都是給下一輪虧損換一個緩期執行。

更糟的是，資本市場的反饋已經變了。

過去融資是利好，現在融資是利空。美股跌9%、港股跌近2%，不是市場不懂蔚來，而是大家不再信它的故事了。

結語 | 故事講到盡頭，是時候還債了

李斌說，蔚來四季度必須盈利，但市場更想知道的是：如果這次還不行，蔚來還有沒有下一次機會？

這家公司有技術、有團隊、有品牌力，但也有失血的底盤、脆弱的現金流、越來越重的結構負擔。

它曾是中國新勢力的旗幟，是智能高端化的代表，但現在，卻成了融資依賴症的典型。最怕的不是虧損，而是虧得沒有盡頭。

就像曾經風靡一時的哪吒汽車資金鍊斷裂後運營出現問題，居然車聯網服務停機，近50萬車主需要自費買流量開通。

過去靠故事撐起來的估值，現在開始需要用利潤來還債。

當新能源進入“利潤比夢想重要”的時代，每家公司都必須回答一個問題：

沒有融資，你還能不能活？

蔚來，得開始交這道題了，也不能辜負用戶的信任。