文｜陳竹 韓世通 宋碩 李安飛 曾令鵬

沈睦鈞 王凱旋 唐寅灝 蔣羅昕

顧資然 李文濤 張斌斌 任傑

徐嘉琪 朱家成 王鄭洋 鄭浩洋

章樹立 王凱 陳逸飛 張恆楠

得益於院內相關醫藥產品政策改善明顯，上半年醫藥行業在內需驅動下呈現出明確轉好跡象，疊加醫保局產業支持政策趨勢逐漸明朗、商業醫療保險加速推動、AI產業催化賦能等醫藥外部環境向好，以及醫藥創新進入兌現收穫期，和關稅擾動推動自主可控的進口替代趨勢下，我們已經在2025上半年看到了醫藥板塊開啓業績修復向好的拐點。

從細分板塊來看，內需回暖確定性強和創新驅動持續兌現的板塊和公司表現更佳，包括化學制劑、醫療服務（含CXO）、生物醫藥（Pharma和Biotech）、互聯網醫療等板塊，同時醫療器械（高值耗材、醫療設備等）等板塊邊際好轉跡象明確。

2025年上半年A股和港股的醫藥行情明顯回暖，在醫保政策迎來大幅度優化、院內內需恢復確定性強、創新迎來回報等政策和產業趨勢背景下，醫藥板塊的業績改善在上半年並沒有在估值中得到完全反映，因此雖然板塊整體上漲後處於72%的5年內估值分位數，但是結合未來從產業支持端到保險支付端的重大變革，我們認爲A股和港股醫藥板塊的走勢還遠沒有結束，上漲主升浪還有望中長期持續。

我們延續此前投資觀點，建議橫向維度上，下半年繼續圍繞創新驅動和國際化+自主可控+院外營銷模式改革三個領域進行佈局，尤其關注業績可以兌現的內需確定性強的板塊龍頭。

▍Pharma：分化顯著但院內剛需已經邊際轉好，創新業務貢獻繼續提升。

2025H1板塊營業收入及扣非歸母淨利潤增速分別爲-4.04%、-0.50%，傳統業務與仿製藥佔比較高的企業受集採政策影響收入承壓，而創新藥佔比高的企業受益於創新產品商業化快速放量減輕集採壓力，保持較好增長態勢。2025H1，板塊的研發費用率爲12.69%，相比2024H1提升0.29pcts，已實現轉型的頭部Pharma企業維持高水平且增速有所放緩，其他公司轉型決心明確，研發投入加速增長，管線數量與質量持續拓展，爲長期創新藥收入增長奠定基礎。2025H1板塊毛利率爲66.83%、淨利率爲20.73%，得益於高毛利創新藥收入佔比提升及運營能力成熟，淨利率實現同比改善。2025H1板塊銷售、管理費用率分別爲24.01%和6.97%，銷售費用率延續下降趨勢，管理費用率保持穩定，主要因創新藥商業化規模效應顯現、學術推廣替代傳統營銷模式，行業運營效率持續優化。展望未來，隨着整體內需逐漸回暖、板塊創新轉型深化，研發成果逐步落地、費用控制成效持續釋放，Pharma企業的盈利能力與利潤空間有望進一步提升。

▍Biotech：Biotech→Biopharma，創新持續兌現，商業化收入加速增長，越來越多公司正在實現經營性盈利。

2025H1板塊收入增速14.12%，由於2024Q1百利天恆確認了一筆和BMS授權合作的首付款約50億元，若剔除這一影響2025H1板塊收入增速超過40%，繼續保持高增長勢頭。其中BD授權收入已經成爲了Biotech公司的一項重要的收入來源。藥品持續放量的規模化效應使毛利率保持穩定，繼續保持在醫藥行業較高水平；儘管多數Biotech公司仍處於戰略虧損的階段，但越來越多企業已經通過藥品商業化實現了盈利——比如百濟神州、信達生物等；多個未盈利創新藥企亦實現減虧，Biotech/Biopharma Biotech公司從研發到商業化到實現盈利的路徑正逐步打通。2025H2，WCLC、ESMO、ASH等國際大會開啓在即，衆多創新藥公司將繼續攜創新品種亮相國際舞臺，中國藥企正快速走向創新研發國際前列。

▍醫療器械：政策擾動下2025H1經營承壓，25Q3拐點跡象明確。

醫療器械板塊2025H1收入及淨利潤的增速分別爲-5.11%、-17.99%，行業反腐、集採陸續執行和醫療採購資金到位延遲，導致整體增速低於國內平均經濟增速。2025H1板塊營收及淨利潤增速分別達到-5.11%、-17.99%，總體繼續築底，但內部細分領域仍有亮點。醫療器械板塊2025H1毛利率及淨利率分別爲51.63%、17.06%，同比均有所下降，原因在於2024年耗材和IVD集採，設備以舊換新集採等政策陸續落地執行，多數產品有所降價。

具體而言：1）IVD&ICL：政策影響持續，2025Q4業績或迎來拐點，建議關注創新、出海和AI。2）高值耗材板塊：集採溫和（戴維斯雙擊），疊加關稅反覆下確定性強，潛在商保支付端支持，2025全年表現值得期待。3）低值耗材板塊：2024年板塊去庫存後復甦良好，2025H1表現平穩。美國關稅風險明顯緩和，重點跟蹤企業出海建廠進程和產品升級情況，存在個股性機會。4）醫療設備板塊：2024年設備採購資金到位不及預期，影響終端招投標，渠道庫存處於高位。隨着2025H1渠道庫存逐步消化到合理水平，我們判斷設備板塊業績可能在2025Q3迎來拐點。

▍仿製藥/院內製劑：院內製劑業績迎來快速恢復，代表產品胰島素等業績拐點已至。

1）剛需院內製劑：隨着醫療反腐影響逐步常態化，以及用藥剛需性帶來的診療恢復呈韌性增長態勢，2025H1板塊的收入和利潤環比增速分別爲4.67%和101.47%；同時板塊研發費用率維持高位，創新轉型下有望迎來估值提升。

2）大輸液：2025H1大輸液板塊收入同比-16.56%，歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤同比增速分別爲-31.50%/-30.35%，高基數下輸液需求有所回落；但隨着產品結構持續優化+降本增效，盈利能力維持相對高水平，未來行業集中度有望進一步提升。

3）胰島素：2025H1板塊業績回升，胰島素板塊2025H1年收入及淨利潤的增速分別爲+67.42%、+1100.69%；新一輪集採接續影響出清，業績拐點已至。

▍CRO：25H1板塊隨着醫藥創新大環境迎來訂單和價格復甦：收入同比增長14.05%，扣非淨利同比增長18.34%。

整體來看，隨着海外投融資的逐步回暖，以海外業務爲主的CRO公司明顯獲益於全球生物醫藥行業的創新浪潮，新籤/在手訂單依然保持了增長。我們認爲以海外收入爲主的CRO企業下游需求將在2025年逐步回暖；加上2024年以來，國內各地創新藥支持政策頻發，2025H1資本市場顯著回暖，我們認爲國內CRO企業的頭部效應和競爭力未來有望進一步顯現。

▍CDMO：25H1板塊收入同比增長10.34%，利潤率顯著回升，海外需求強勁。

整體下游藥物研發/生產階段的項目需求及訂單需求維持了增長趨勢，其中多肽/ADC賽道需求體現出了高景氣度，相關公司業績表現突出。地緣政治風險已成爲CDMO行業主要的外部擾動，但我們認爲美國生物安全法案在2024年立法失敗，2025年邊際影響有限。中長期來看，新的重磅藥物/新分子/新技術對於工藝開發和試驗設計能力要求的提高，行業遠期外包率和需求有望隨之提升。

▍科學服務及生物製藥上游供應鏈：業績呈現逐步回暖趨勢，看好需求從局部復甦轉向全面復甦。

隨着生物醫藥行業投融資觸底以及部分領域價格競爭有所緩和，科學服務及生物製藥上游供應鏈板塊2025H1業績呈現逐步回暖趨勢，其中收入增速爲1.40%，淨利潤、扣非歸母淨利潤增速分別爲13.22%、17.64%。展望2025H2及2026年，一方面，國內創新藥BD熱潮下，我們認爲國內生物醫藥投融資環境有望觸底回暖，而且隨着港股市場的率先復甦以及近期國內科創板第五套上市標準重啓，我們看好國內早期研發需求由局部復甦轉向全面復甦；此外隨着美聯儲重啓降息通道，而國內企業加速佈局海外市場，我們預計國內企業有望持續搶佔海外份額；中長期來看，近年來國家政策端不斷鼓勵科研創新，強調供應鏈自主可控，我們看好科研剛性需求下國產企業的發展機會。

▍原料藥和中間體：高基數影響下25Q2業績承壓，行業毛利率伴隨降本增效提升。

2025年上半年，原料藥和中間體板塊營業收入同比和環比分別變動-3.24%和+4.70%，歸母淨利潤同比和環比分別變動-14.60%/+277.38%，扣非歸母淨利潤同比和環比分別變動-22.54%/ +169.81%。目前維生素和抗生素等大宗原料藥價格出現回落，但2025H1原料藥及中間體板塊毛利率相比於2024年同期提升1.22 PCTs（相比2024H2環比提升1.88PCTs），我們認爲原料藥板塊公司通過合成生物學及優化管理運營等降本增效手段，在成本端實現較大改善，但由於本輪低價並未實現足夠產能出清，因此價格端仍有回落趨勢，需要聚焦在成本端擁有足夠優化空間的企業。

▍血製品：短期業績略有承壓，中長期增長確定性強。

血製品板塊2025H1收入增速爲0.64%，歸母淨利潤同比下滑13.06%。短期來看，隨着疫情後國內與海外採漿量的持續增長，行業供給和需求逐步匹配，渠道端白蛋白產品庫存有所積累，價格有所回落。中長期來看，一方面，我們認爲“十五五”期間國家有望加快建設國內漿站，從而緩和中國長久以來血製品資源緊缺並長期依賴進口的局面；另一方面，國內企業加速海外市場佈局，有望打開其遠期成長空間。

▍中藥大健康：中藥產業變革將至，主業爲基創新轉型加速。

中藥國企板塊2025H1、2025Q2營業收入增速分別爲-1.32%、2.56%，淨利潤增速分別爲-4.14%、7.46%；中藥非國企板塊2025H1、2025Q2營業收入增速分別爲-21.2%、-19.38%，淨利潤增速分別爲-9.96%、49.42%。當下中藥企業院內市場面臨集採有序開展，院外面臨週期性需求低迷的壓力，未來需大力推進研發，以舊產品的穩定現金流支持新產品開發工作，方能行穩致遠。我們預期未來中成藥集採仍將持續增面擴圍。院外市場整體呈現品牌集中度提高的趨勢，經過2024Q3- 2025Q1的行業去庫存、抓動銷等行爲，我們判斷2025Q2之後整個中藥行業在零售端的庫存水平已經進入健康狀態，動銷進入相對穩健的動態過程。過去幾年中藥企業研發投入持續增長，通過穩定現金流支持研發支出，將是中藥企業未來發展主旋律，創新中藥貢獻穩健增量，創新化藥/生物藥有望提供額外估值彈性。

▍生物疫苗：業績繼續階段性承壓，關注重磅產品推進和疫苗出海。

生物疫苗板塊2024、2025Q2、2025H1營業收入增速同比分別爲-45.07%、-46.66%、-58.16%，淨利潤增速同比分別爲-69.55%、 -117.23%、 -116.52%，業績整體承壓，主要系去庫存和競爭加劇。關注重磅產品放量和疫苗出海。

▍醫療服務：消費補貼下龍頭業績企穩，下半年板塊有望維持弱復甦。

醫療服務板塊2025H1收入及扣非淨利潤增速分別爲2.36%、1.96%，整體業績小幅復甦。我們預計上半年板塊業績企穩主要由於①消費補貼等政策提振居民的整體消費情緒；②醫療行業經營韌性顯現，2025年以來診療活動逐步恢復正常。我們預計隨着診療需求提升及醫療供給格局優化（同時考慮去年下半年基數較低），2025年下半年板塊有望維持弱復甦的態勢。2025H1醫療服務板塊經營現金流/營業收入小幅提升1.72pcts至22.5%，預計隨着未來醫保實時結算，行業現金流有望持續向好。

▍醫藥商業：多政策共振，復甦趨勢明確。

1）醫藥分銷板塊：2025年上半年，醫藥分銷板塊受到終端經營承壓，行業增速放緩以及相關政策落地不及預期等影響，整體經營業績有一定壓力。板塊內公司積極通過業務創新與外延併購，整體利潤水平改善明顯。我們認爲在各項因素的推動下，醫藥分銷行業整體集中度提升有望加速，同時各公司外延併購與內生創新業務的貢獻也逐步凸顯，另外考慮到遠期宏觀經濟的改善預期和醫保政策改革的持續推進，我們仍然看好醫藥分銷龍頭企業的長期投資價值。

2）醫藥零售板塊：2025Q2行業收入端保持穩定，利潤端同比、環比均有明顯改善，主要由於上市公司關閉虧損門店，同時着力於降本增效所致。2025年下半年，預計上市公司在政策端和門店數量方面，影響將同比減弱，預計25Q3起，隨着監管常態化、龍頭企業關店數量減少，2025年板塊業績高確定性仍有望持續兌現。

▍互聯網醫療：向上趨勢顯著，迎來收穫期。

互聯網醫療板塊整體迎來盈利拐點，進入收穫期。2025H1，互聯網醫療板塊收入增速爲16.31%，得益於創新藥院內需求向院外市場溢出，利好醫藥電商所致；歸母淨利潤增速爲134.16%，主要系2025H1互聯網醫療公司整體迎來盈利拐點，再次證明行業內細分賽道陸續商業模式跑通開始迎來收穫期。

▍風險因素：

地緣政治摩擦加劇風險；宏觀經濟復甦不及預期風險；帶量採購風險；一級市場生物製藥企業融資熱度下降風險；高值耗材降價力度和集採進度超預期風險；創新藥臨牀研發失敗風險；醫療服務醫保政策風險；醫療事故風險；產業政策變化不及預期風險；醫療AI發展不及預期風險；商業健康保險行業進展不及預期風險等。

▍投資策略：

得益於院內相關醫藥產品政策改善明顯，上半年醫藥行業在內需驅動下呈現出明確轉好跡象，疊加醫保局產業支持政策趨勢逐漸明朗、商業醫療保險加速推動、AI產業催化賦能等醫藥外部環境向好，以及醫藥創新進入兌現收穫期，和關稅擾動推動自主可控的進口替代趨勢下，我們已經在2025上半年看到了醫藥板塊開啓業績修復向好的拐點。從細分板塊來看，內需回暖確定性強和創新驅動持續兌現的板塊和公司表現更佳，包括化學制劑、醫療服務（含CXO）、生物醫藥（Pharma和Biotech）、互聯網醫療等板塊，同時醫療器械（高值耗材、醫療設備等）等板塊邊際好轉跡象明確。

2025年上半年A股和港股的醫藥行情明顯回暖，在醫保政策迎來大幅度優化、院內內需恢復確定性強、創新迎來回報等政策和產業趨勢背景下，醫藥板塊的業績改善在上半年並沒有在估值中得到完全反映，因此雖然板塊整體上漲後處於72%的5年內估值分位數，但是結合未來從產業支持端到保險支付端的重大變革，我們認爲A股和港股醫藥板塊的走勢還遠沒有結束，上漲主升浪還有望中長期持續。

我們延續此前投資觀點，建議橫向維度上，下半年繼續圍繞創新驅動和國際化+自主可控+院外營銷模式改革三個領域進行佈局，尤其關注業績可以兌現的內需確定性強的板塊龍頭。

本文節選自中信證券研究部已於2025年9月10日發佈的《醫療健康產業專題報告之2025年中報總結—院內商業化加速明顯，政策支持背景下的醫藥新創新時代》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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