我們根據2025 年上市險企中報，進一步更新了此前中泰非銀團隊創立的P/CE-ROCE估值體系在最新一期報告的應用結果。

P/CE-ROCE 估值體系回顧。此前中泰非銀團隊外發新準則下保險股估值重構專題《保險股P/CE-ROCE 估值體系探析：綜合權益視角下的全面價值》，本期我們根據1H25上市險企中報盈利情況進行更新。由於長端利率中樞持續下行、EV 體系假設頻繁調整，導致原有的P/EV-ROEV 體系逐漸失效，我們提出了P/CE-ROCE 估值體系。該體系的核心邏輯是通過“CE(綜合權益)=NA(歸母淨資產)+CSM(歸母淨合同服務邊際)”來反映保險公司在新準則下的真實價值水平，並以“綜合權益回報率（ROCE）=（歸母綜合收益CI+新業務合同服務邊際NBCSM）/（NA+CSM）”衡量盈利能力。

理論P/CE 定價計算公式爲：P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r 爲貼現率，g 爲長期增長率。該模型的優勢在於：1）規避了EV 對於假設的過度依賴；2）更新頻率更高，可按季度/半年度跟進；3）集團類險企與純壽險公司在橫向及縱向均更有可比性。

1H25 上市險企綜合權益（CE=NA+CSM）：增速分化，集團型險企韌性漸顯。綜合權益（CE）的波動主要來自淨資產。8 家上市險企1H25 末，CE 較年初增速爲1.4%，其中由高至低分別爲中國人保（7.0%）、友邦保險（3.8%）、中國太平（3.2%）、中國人壽（2.3%）、中國平安（1.3%）、中國太保（-1.5%）、陽光保險（-4.2%）和新華保險（-6.7%）。歸因來看，增速差異主要由歸母淨資產增速差異導致，1H25 由於上市險企各自選擇的合同負債評估曲線的移動平均天數存在差異（1 天/20 天/50 天/60 天等），導致其他綜合收益（OCI）的敏感性存在較大差異。中國人保得益於NA 和CSM均保持相對較快增長，CE 增速領跑上市同業。整體來看，集團型險企憑藉產壽險均衡配置保持韌性，而純壽險公司在權益市場與利率環境波動下更易出現階段性下滑。

1H25 上市險企綜合權益回報率ROCE=(CI+ NBCSM）/（NA+CSM）:普遍回落，中國人保與友邦保險彰顯韌性。1H25 上市險企非年化ROCE 由高至低分別爲中國人保（9.2%）、友邦保險（8.7%）、中國太平（5.2%）、中國平安（4.7%）、中國人壽（4.5%）、中國太保（1.4%）、陽光保險（-1.6%）和新華保險（-1.9%）,整體歸因來看，1H25 上市險企合計實現的NBCSM 同比下降2.1%，合計實現歸母綜合收益同比下降13.0%。

中國人保得益於ROCE 計算分子中CI 與NBCSM 均保持較快增長，帶動ROCE 領先同業，陽光和新華ROCE 計算承壓主要系分子中CI 受負債評估利率曲線移動平均天數差異影響，其他綜合收益負向貢獻拖累歸母綜合收益與歸母淨資產下降，使得ROCE 計算承壓。新準則下，友邦保險與中國人保ROCE 與ROE 計算結果差距不大，體現了持續低利率環境下資產負債匹配的重要性。1H25 中國太保的ROCE（1.4%）與ROE（9.7%）差距較大同樣系OCI 拖累CI 與NA 增長所致。

截止2025 年9 月9 日，A 股上市險企對應1H25 加權平均P/CE 約爲0.98（1H25非年化ROCE 爲4.3%）；H 股上市險企對應1H25 加權平均P/CE 約爲0.69（1H25非年化ROCE 爲4.3%）。發現A 股上市險企中，中國人保享有較高的ROCE，但實際P/CE 估值水平未給與明顯溢價，屬於相對被低估；H 股上市險企中，中國人保和中國人壽屬於相對被低估。

投資建議：負債評估曲線差異分化淨資產波動，人保彰顯集團經營韌性——1H25 保險股P/CE-ROCE 估值體系更新。“利差不夠，股票來湊”，迎接A 股“慢牛”下險資權益投資新生態，A 股慢牛有望改善當前持續低利率環境下險資投資生態，新準則實施後股票持倉上漲對險企盈利彈性逐步放大。建議關注：新華保險(A/H)、中國平安(A/H)、中國人壽(A/H)、友邦保險、中國太保(A/H)中國人保(A/H)。