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摘

要

投資要點:

2025年上半年重點關注的28家煤企業績同比下降。我們重點關注的28家煤炭上市公司，2025年上半年合計實現營業收入5539.18億元，同比-17.8%；合計實現淨利潤722.84億元，同比-31.5%；合計實現歸屬母公司淨利潤569.44億元，同比-31.8%。如果剔除中國神華，剩餘27家煤炭上市公司，2025年上半年合計實現淨利潤426.56億元，同比-39.9%；合計實現歸屬母公司淨利潤323.03億元，同比-40.2%。

2025年上半年，26家煤企煤炭產量同比上升，但銷量同比下降（剔除廣匯能源、山西焦煤）。26家煤炭上市公司2025年上半年產量爲6.15億噸，同比+1.6%，銷量5.61億噸，同比-1.8%。如果再剔除掉中國神華，25家煤炭上市公司2025年上半年產量爲4.49億噸，同比+2.9%，銷量3.99億噸，同比-1.1%。

2025年上半年煤企成本降幅小於煤價降幅，業績因此受到拖累。2025年上半年煤炭供需呈現寬鬆，其中火電發電受暖冬以及可再生能源發電高增擠壓影響，供給端國內生產穩中有增，在煤炭供需寬鬆格局之下，2025年上半年煤價中樞下滑，2025年上半年秦港動力煤（Q5500，山西產）均價爲675.67元/噸，同比-22.77%；2025年上半年京唐港主焦煤（山西產）均價爲1,377.67元/噸，同比-38.79%。受市場煤價下行影響，2025年上半年25家煤炭上市公司（剔除廣匯能源、山西焦煤、晉控煤業）煤炭的平均銷售價格爲480元/噸，同比-20%，降幅低於市場煤降幅（動力煤市場煤同比-22.77%）；平均銷售成本306元/噸，同比-9%；平均毛利173元/噸，同比-33%；毛利率36%，同比-7.4pct，售價下降拖累煤企盈利。

2025年上半年，期間費用方面，絕對值同比下降，費用率受營收下降影響有所提升。從絕對值來看，2025年上半年28家煤炭上市公司累計期間費用390.18億元，同比-5.5%，其中，銷售費用45.72億元，同比-1.0%，管理費用263.24億元，同比-7.6%，財務費用81.22億元，同比-0.8%。從相對值來看（算數平均值方法），2025年上半年28家煤炭上市公司的期間費用率爲12.09%，同比+1.57pct，其中，銷售費用率爲1.00%，同比+0.19pct，管理費用率爲8.43%，同比+0.84pct，財務費用率爲2.66%，同比+0.54pct。綜合來看，在煤價同比下降背景下，多數煤企通過優化債務結構、成本控制等方式，降低成本費用，但受營收下降影響，費用比率有所提升。

部分煤企2025年上半年專項儲備減少，一定程度衝抵成本釋放業績。在我們統計的24家煤企（剔除鄭州煤電、安源煤業、大有能源、遼寧能源和神火股份，加入雲煤能源）之中，2025年上半年合計專項儲備爲66,251百萬元，同比2024年上半年增長1,025百萬元。其中中煤能源2025年上半年專項儲備5,072百萬元，同比減少2,503百萬元，兗礦能源2025年上半年專項儲備3,219百萬元，同比減少573百萬元。專項儲備的減少，一定程度上衝抵成本釋放業績。

2025年上半年，行業盈利指標均同比下降。從銷售毛利率來看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值爲23.3%，同比-6.4pct，其中有4家公司毛利率同比有所提升；從銷售淨利率來看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值爲4.4%，同比-7.0pct，其中有3家公司淨利率同比有所提升；從ROE來看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值爲1.8%，同比-2.4pct，其中有2家公司ROE同比有所提升。

2025年上半年，經營性現金流同步呈現下降，資產負債率同比小幅上升。28家煤炭上市公司2025年上半年經營性現金流合計爲1042.20億元，同比-379.19億元，同比-27%；有息負債合計爲5523.58億元，同比+15.15%。資產負債率平均爲53.2%，同比+1.3pct；如果剔除掉中國神華，27家煤炭上市公司2025年上半年經營性現金流合計爲584.26億元，同比-310.45億元，同比-34.70%；有息負債合計爲5093.54億元，同比+16.73%。資產負債率平均爲54.0%，同比+1.3pct。

2025年上半年，應收賬款週轉天數、存貨週轉天數同比上漲。應收賬款方面，2025年上半年28家煤炭上市公司應收賬款週轉天數同比上漲，回款能力有所走弱，2025年上半年28家煤炭上市公司應收賬款週轉天數平均爲31天，同比增長6天，同比上漲21.8%；存貨週轉方面，存貨週轉天數28天，同比上漲27.1%。

2025年二季度：煤價延續下降，主要煤企業績同環比仍有下降。但同時，受反內卷與動力煤夏季旺季影響，Q3煤價已然呈現震盪回暖趨勢。2025年二季度，儘管供給增速逐步收窄、火電需求恢復，但短期供需仍處於寬鬆階段，煤價延續回落。受煤價下降影響，主要上市煤企2025Q2業績同比下降。我們重點關注的28家煤炭上市公司，2025Q2年合計實現營業收入2712.10億元，同比-19%；合計實現歸屬母公司淨利潤260.34億元，同比-35%；合計實現扣非後歸屬母公司淨利潤250.57億元，同比-36%。如果剔除對行業影響較大的中國神華，27家煤炭上市公司，2025Q2合計實現歸屬母公司淨利潤133.42億元，同比-49%。但當前，煤炭價格已有明顯回升，港口動力煤三季度均價665元/噸（截至9月9日），港口焦煤二季度均價在1534元/噸（截至9月9日），均較二季度有所提升，與市場底築牢、行業供需關係轉強等因素有關。

投資策略：整體看，2025年上半年煤企成本雖同比下降，但難補煤價下跌，煤企業績進一步回落。展望後續，反內卷影響之下，煤炭價格已然開啓顯著修復，且在查超產政策的影響下，煤價存在支撐，同時公司成本端仍在持續優化，故此煤企業績低點或已顯現。另一方面，市場對現階段煤價的悲觀認識亦已被充分定價，2025Q2主動型基金重倉股中持有煤炭板塊比例已降至0.36%，持倉比例處於2008年以來較低水平，板塊擁擠度已大幅下降。所以在煤價回暖、板塊低擁擠度背景下，高股息率、現金奶牛的煤炭板塊底部配置價值正逐步凸顯。上半年，國家能源集團、山東能源集團、中國中煤能源集團等多家煤炭央國企對旗下上市公司啓動增持或資產注入計劃，亦釋放利好，彰顯煤企發展信心、增厚企業成長性與穩定性。從大方向來看，煤炭開採行業供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現一定震盪和動態再平衡，頭部煤炭企業資產質量高，賬上現金流充沛，呈現“高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際”五高特徵。建議把握低位煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開採行業“推薦”評級。重點關注：（1）穩健型標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源、電投能源、新集能源。（2）動力煤彈性較大標的：兗礦能源、晉控煤業、廣匯能源。（3）焦煤彈性較大標的：淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤。

風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業績可能不及預期風險；6）煤炭價格波動風險。

正

文

1、2025年上半年綜述：成本跌幅小於煤價跌幅，企業業績同比下滑

1.1、2025H1，煤炭供需寬鬆，煤價中樞同比下移

火電需求端：2025年上半年規模以上火電發電同比下降，主要受可再生能源發電擠壓（2025年上半年全社會用電同比+3.7%，而規模以上火電發電同比-2.4%）。2025年上半年用電需求保持增長，據國家能源局數據顯示，2025年上半年，全社會用電量48418億千瓦時，同比+3.7%。分產業看，第一產業用電量676億千瓦時，同比+8.7%；第二產業用電量31485億千瓦時，同比+2.4%；第三產業用電量9164億千瓦時，同比+7.1%；城鄉居民生活用電量7093億千瓦時，同比+4.9%。分電源去看，火電方面，2025年上半年全國火力發電量（規模以上，下同）爲29,409.90億千瓦時，同比-2.40%。水電、光伏、風電、核電分別發電5,397.90億千瓦時、2,666.94億千瓦時、5,533.10億千瓦時、2,362.80億千瓦時，同比-2.90%、+20.00%、+10.60%、+11.30%，2025年上半年光伏、風電、核電發電量呈現較高的同比增長。

非電需求端：2025年上半年建材需求同比下降，化工、冶金用煤需求同比增長。冶金端，2025年上半年焦炭產量實現2.5億噸，同比+3.00%；建材端，水泥產量實現8.2億噸，同比-4.30%。化工需求方面，受下游煤化工產能大幅釋放驅動，化工用煤需求保持旺盛，根據煤炭市場網樣本數據，2025H1化工用煤同比去年+12%。

供給端，2025年上半年國內原煤產量同比增長，煤炭進口量明顯同比收縮。國內生產端，2024年上半年山西開展煤礦三超和隱蔽工作面專項整治，減產幅度較大，導致2025年上半年存低基數影響，2025年上半年規上工業原煤產量24.0億噸，同比+5.4%，但同樣較2023年同期+4.5%，國內供應有所增長；進口端，受進口煤價格優勢被削弱影響，2025年上半年煤炭進口量同比收縮明顯，煤及褐煤進口實現2.2億噸，同比-11.17%。

2025年上半年受供需面寬松影響，煤價中樞有所下移。整體來看，2025年上半年煤炭供需略顯寬鬆，根據我們測算，2025年上半年國內煤炭供應+4.0%，但煤炭需求增速同比-0.4%，在煤炭供需面呈現寬鬆之下，2025年上半年煤價中樞有所下移，2025年上半年秦港動力煤（Q5500，山西產）均價爲675.67元/噸，同比-22.77%；2025年上半年京唐港主焦煤（山西產）均價爲1,377.67元/噸，同比-38.79%。

1.2、受煤價回落影響，2025H1主要煤企業績同比下跌

受煤價回落影響，我們關注的28家重點煤企2025年上半年合計業績同比下跌。營業收入方面，我們重點關注的28家煤炭上市公司，2025年上半年合計實現營業收入5539.18億元，同比-17.8%；淨利潤與歸母淨利潤方面，合計實現淨利潤722.84億元，同比-31.5%；合計實現歸屬母公司淨利潤569.44億元，同比-31.8%。如果剔除中國神華，剩餘27家煤炭上市公司，2025年上半年合計實現淨利潤426.56億元，同比-39.9%；合計實現歸屬母公司淨利潤323.03億元，同比-40.2%。扣非歸母淨利潤方面，28家煤炭上市公司2025年上半年實現扣非歸母淨利潤554.31億元，同比-33.4%；如果剔除中國神華，剩餘27家煤炭上市公司，2025年上半年合計實現扣非歸母淨利潤311.19億元，同比-42.1%。

28家煤企中，2025H1非經常損益同比提升較大企業有：陝西煤業，2025年上半年收益4.16億元，收益較2024年上半年增加10.42億元（變動主要源自除同公司正常經營業務相關的有效套期保值業務外，非金融企業持有金融資產和金融負債產生的公允價值變動損益以及處置金融資產和金融負債產生的損益）；中國神華收益3.29億元，收益較2024年上半年增加3.06億元，（變動主要源自公司控股子公司四川能源轉讓其持有的國能（綿竹）水電有限公司股權產生的收益）。非經常損益同比下降較多的企業有：神火股份損失1.06億元，2024年上半年爲收益1.28億元。（變動主要來源所得稅影響額）；華陽股份損失0.41億元，2024年上半年爲收益0.84億元。（變動主要源自少數股東權益影響額（稅後））。

2025Q2單季業績環比下滑，亦與煤價環比下滑有關。2024年三季度、四季度與2025年一季度28家煤炭上市公司歸母淨利潤分別爲410.75億元、328.39億元和309.11億元，2025年二季度業績爲260.34億元，環比-15.8%。如果剔除中國神華後，剩餘27家煤炭上市公司，2024年三季度、四季度與2025年一季度歸母淨利潤分別爲245.05億元、202.42億元和189.62億元，2025年二季度業績爲133.42億元，環比-29.6%。

1.3、2025年上半年煤炭產量同比上升，銷量同比下降

剔除廣匯能源、山西焦煤及中國神華後，2025年上半年煤炭產量同比上升，銷量同比微降。26家煤炭上市公司（剔除廣匯能源、山西焦煤）2025年上半年產量爲6.15億噸，同比+1.6%，銷量5.61億噸，同比-1.8%。如果再剔除掉中國神華，25家煤炭上市公司2025年上半年產量爲4.49億噸，同比+2.9%，銷量3.99億噸，同比-1.1%。

1.4、2025年上半年煤企煤炭單位價格、成本均同比下降，但成本降幅小於價格，故單位毛利同比下降

2025年上半年25家煤炭上市公司（剔除廣匯能源、山西焦煤、晉控煤業）煤炭的平均銷售價格爲480元/噸，同比-20%，降幅低於市場煤降幅（動力煤市場煤同比-22.77%），或與煤企執行大量長協有關；平均銷售成本306元/噸，同比-9%；平均毛利173元/噸，同比-33%；毛利率36%，同比-7.4pct。

1.5、2025年上半年期間費用絕對金額同比降低，費用率受營收下滑影響同比略有提升

2025年上半年期間費用方面，絕對值同比下降，費用率受營收下降影響有所提升。從絕對值來看，2025年上半年28家煤炭上市公司累計期間費用390.18億元，同比-5.5%，其中，銷售費用45.72億元，同比-1.0%，管理費用263.24億元，同比-7.6%，財務費用81.22億元，同比-0.8%。從相對值來看（算數平均值方法），2025年上半年28家煤炭上市公司的期間費用率爲12.09%，同比+1.57pct，其中，銷售費用率爲1.00%，同比+0.19pct，管理費用率爲8.43%，同比+0.84pct，財務費用率爲2.66%，同比+0.54pct。綜合來看，在煤價同比下降背景下，多數煤企通過優化債務結構、成本控制等方式，降低成本費用，但受營收下降影響，費用比率有所提升。

1.6、部分煤企2025年上半年專項儲備減少，一定程度衝抵成本釋放業績

部分煤企2025年上半年專項儲備減少，一定程度衝抵成本釋放業績。在我們統計的24家煤企（剔除鄭州煤電、安源煤業、大有能源、遼寧能源和神火股份，加入雲煤能源）之中，2025年上半年合計專項儲備爲66,251百萬元，同比2024年上半年增長1,025百萬元。其中中煤能源2025年上半年專項儲備5,072百萬元，同比減少2,503百萬元，兗礦能源2025年上半年專項儲備3,219百萬元，同比減少573百萬元。專項儲備的減少，一定程度上衝抵成本釋放業績。

1.7、2025年上半年煤企銷售毛利率、淨利率、ROE同比下降

從銷售毛利率來看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值爲23.3%，同比-6.4pct，其中有4家公司毛利率同比有所提升；從銷售淨利率來看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值爲4.4%，同比-7.0pct，其中有3家公司淨利率同比有所提升；從ROE來看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值爲1.8%，同比-2.4pct，其中有2家公司ROE同比有所提升。

1.8、2025年上半年煤企經營性現金流同比下降、資產負債率同比小幅上升

經營性現金流及負債方面：28家煤炭上市公司2025年上半年經營性現金流合計爲1042.20億元，同比-379.19億元，同比-27%；有息負債合計爲5523.58億元，同比+15.15%。資產負債率平均爲53.2%，同比+1.3pct；如果剔除掉中國神華，27家煤炭上市公司2025年上半年經營性現金流合計爲584.26億元，同比-310.45億元，同比-34.70%；有息負債合計爲5093.54億元，同比+16.73%。資產負債率平均爲54.0%，同比+1.3pct。

1.9、2025年上半年應收賬款週轉天數、存貨週轉天數同比上漲

應收賬款方面，2025年上半年28家煤炭上市公司應收賬款週轉天數同比上漲，回款能力有所走弱，2025年上半年28家煤炭上市公司應收賬款週轉天數平均爲31天，同比增長6天，同比上漲21.8%；存貨週轉方面，存貨週轉天數28天，同比上漲27.1%。

2、2025年二季度：煤價延續下降，主要上市煤企業績同環比下降

2.1、2025Q2供給約束漸顯，煤價處於磨底階段

2025Q2，火電需求恢復，供給增速逐步收窄。需求端，2025Q2，火電產量同比+0.41%，水泥產量同比-5.74%，粗鋼產量同比-6.76%，整體來看非電需求的疲弱對煤價起到一定程度拖累。供給端，全國煤炭產量上升，但增幅收窄，3-6月原煤12.02億噸，同比+3.62%，1-3月同比+8%。2025Q2，進口量1.07億噸，同比-20%，整體來看，供給約束逐漸顯現。

2025Q2煤價同比回調，當前處於磨底階段。分煤種以及均價水平來看，2025Q2秦港動力煤（Q5500，山西產）均價爲632元/噸，同比-25.56%；2025Q2京唐港主焦煤（山西產）均價爲1315元/噸，同比-37.13%。當前價格已明顯回升，港口動力煤三季度均價665元/噸（截至9月9日），港口焦煤二季度均價在1534元/噸（截至9月9日）。

2.2、2025Q2煤企業績同環比仍有下降

我們重點關注的28家煤炭上市公司，2025Q2年合計實現營業收入2712.10億元，同比-19%，環比-4%；合計實現歸屬母公司淨利潤260.34億元，同比-35%，環比-16%；合計實現扣非後歸屬母公司淨利潤250.57億元，同比-36%，環比-18%。如果剔除對行業影響較大的中國神華，27家煤炭上市公司，2025Q2合計實現歸屬母公司淨利潤133.42億元，同比-49%，環比-30%，業績同比下降主要是由於煤價下跌所致。

3、投資策略：煤價底部回暖+板塊低擁擠度，煤炭板塊配置價值逐步凸顯

整體看，2025年上半年煤企成本雖同比下降，但難補煤價下跌，煤企業績進一步回落。展望後續，反內卷影響之下，煤炭價格已然開啓顯著修復，且在查超產政策的影響下，煤價存在支撐，同時公司成本端仍在持續優化，故此煤企業績低點或已顯現。另一方面，市場對現階段煤價的悲觀認識亦已被充分定價，2025Q2主動型基金重倉股中持有煤炭板塊比例已降至0.36%，持倉比例處於2008年以來較低水平，板塊擁擠度已大幅下降。所以在煤價回暖、板塊低擁擠度背景下，高股息率、現金奶牛的煤炭板塊底部配置價值正逐步凸顯。上半年，國家能源集團、山東能源集團、中國中煤能源集團等多家煤炭央國企對旗下上市公司啓動增持或資產注入計劃，亦釋放利好，彰顯煤企發展信心、增厚企業成長性與穩定性。從大方向來看，煤炭開採行業供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現一定震盪和動態再平衡，頭部煤炭企業資產質量高，賬上現金流充沛，呈現“高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際”五高特徵。建議把握低位煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開採行業“推薦”評級。重點關注：（1）穩健型標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源、電投能源、新集能源。（2）動力煤彈性較大標的：兗礦能源、晉控煤業、廣匯能源。（3）焦煤彈性較大標的：淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤。

6、風險提示

1）經濟增速不及預期風險。房地產市場降溫、地方政府財政承壓等都可能引發經濟需求不及預期風險，進而可能拖累電力、粗鋼、建材等消費，影響煤炭產銷量和價格。

2）政策調控力度超預期的風險。供給側結構性改革仍是主導行業供需格局的重要因素，但爲了保供應穩價格，可能存在調控力度超預期風險。

3）可再生能源持續替代風險。國內水力發電的裝機規模較大，若水力發電超預期增發則會引發對火電的替代。風電、太陽能、核電等新能源產業持續快速發展，雖然目前還沒有形成較大的規模，但長期的替代需求影響將持續存在，目前還處在量變階段。

4）煤炭進口影響風險。隨着世界主要煤炭生產國和消費國能源結構的不斷改變，國際煤炭市場變化將對國內煤炭市場供求關係產生重要影響，從而對國內煤企的煤炭生產、銷售業務產生影響。

5）重點關注公司業績不及預期風險。若煤價超預期下跌，公司業績或存不及預期風險。

6）煤炭價格波動風險。煤炭板塊的盈利主要是由煤炭產銷量、煤價、成本費用等決定，尤其是煤價，如果煤價變化較大，可能造成板塊盈利波動較大。

證券研究報告《煤炭開採行業2025年中報綜述：煤價築底拖累2025H1業績，現階段煤價回升疊加板塊低擁擠度，煤炭迎來底部配置機遇》

對外發布時間：2025年9月10日

發佈機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：

陳晨

SAC編號：S0350522110007

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