藥明生物交流紀要：上調增長預期，公司現金流充沛，沒有融資需求

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繼雙抗、ADC之後，下一個熱點將是mRNA【2025H1投資交流問答紀要】Q：業績增長預期？A：1、R-D-M三個引擎全面發力，M業務勢頭依然強勁，截至今年上半年，2026年PPQ項目排期已達27個。2、利潤率提升：多重因素驅動包括R業務、WBS效率提升、產能利用率提高（數個大型商業化項目）。3、強勁的自由現金流凸顯優異的盈利質量。4、全球產能佈局如期推進：愛爾蘭、美國、新加坡進展都非常好，德國的...

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Class級別的合作，未來潛在收入數十億美元，且在三年至五年內可實現顯著貢獻。關於商業模式Q：分成模式詳細介紹？A：如果是R端，我們的銷售提成是3-5%；如果是D端，銷售提成會低一點。所以只要是藥明生物做的細胞，如果不在藥明生產，就收銷售提成，銷售提成量也非常可觀。簡而言之，做生產，如果能賺100元，不做生產，至少能賺25元。如果是質量特別低的產品，反而是不做生產，利潤是能做到100元以上。做一個CD3/CD19抗體，劑量非常的低，所以生產賺不了多少錢。如果生產賺100元，那銷售提成可能要賺200元。這個時候反而不需要做生產，因為做生產只有賺100元，不做生產，反而賺的更多。這是藥明生物商業模式裏非常巧妙的地方。現在有600個項目能夠收到銷售提成，而且每年有100個往上加。如果按照藥明生物的市場份額，將來全球每兩個藥中有一個藥，藥明生物就有銷售提成。關於市場競爭Q：龍沙和三星在第二季度上調指引增加產能，公司有沒有感覺到競爭加劇？上半年有9個Win the Molecule從競爭對手那邊拿來，來源可以詳細説明麼？A：Win the Molecule，大部分都是從競爭對手win，而且win的也都是複雜modality，就是ADC和雙抗，因為ADC和雙抗非常難做。Win the Molecule就是在同行項目沒做好，客户找一個新的供應商，新的合作伙伴，所以這個時候要求可能更高。過去幾年win了很多項目，這是行業對藥明生物的認可。反過來看，藥明基本上沒有lose的molecule，win和lose的比例是100:1或100:2。當然不能披露是從哪win來的。藥明生物完全沒有體感受到龍沙和三星的競爭，因為我們商業模式是非常不一樣，即使Win the Molecule有100個，但我們有近800多個項目，也就是80%的項目是自己培養出來的，從R到D到M培養出來，這個項目前我們也沒有流失，目前的保留率是99%以上，目標是95%以上（超額完成）。同行大部分的商業模式還是做CDMO，做一點點D，而藥明生物是90%的項目是做D，然後把它做到M，我們D到M目前的轉化率是99%以上，去年即使大環境那麼嘈雜，也沒有丟掉客户。藥明自己培養客户，培養合作伙伴，讓他們慢慢做大，所以並沒有因為他們的訂單好，就是對我們有壓力，並沒有這個説法。Q：上半年Win the Molecule的客户的項目類型？A：項目類型是雙抗、ADC比較多，公司來源是大公司、小公司都有。Q：日韓客户業績增長迅猛，，客户選擇我們而不是本土企業原因？A：我們不能評論，但我們在日本、韓國的這收入，預計下面幾年甚至能跟中國齊平，做10%左右。因為還是認可，不管是R、D、M，都非常認可。在CMO裏，將來有很多日本公司項目，基本上下面幾年在日本可能有5個以上的CMO項目。日本企業現在自己生產，之後轉到我們公司來生產。我們跟亞洲企業的優勢，就是我們在一個時區，他們飛到我們公司，就倆小時，他不需要飛十個小時，二十個小時去訪問。我們在亞洲的CMO反而變成優勢，在同一個時區；語言上面，公司也有很多説日語、韓語的人跟他們溝通。在R、D端，我們優勢就非常明顯，沒有人做到我們一樣的又快又好。關於資本支出Q：2025年資本指引預期下降原因是什麼？2026年以後的資本開支展望？A：藥明生物早雙抗、單抗、ADC的map上面已經投資了足夠的產能，並不需要額外投資。公司2018年就在做雙抗、ADC，對行業的預期基本上比任何一個同行都早，所以在這方面投資已經相當不錯了。合聯把下面幾年的規劃披露出來，藥明生物已經早就有規劃了，2028年60萬升產能，這60萬升產能裏大概只有30-50%給ADC，大部分還是給單抗和多抗。總體資本開支，從年初的60億降到53億，更多是我們在提高（效率），我們在做WBS。WBS就是把廠房的設計流程減短，把供應商的付款週期拉長。用精益的概念，管理任何一個流程，包括資本支出。所以現在60億千降到53億，不是減了，而是把這7個億做到明年了。原來明年是50億，現在可能要提到57億，甚至60億。我們只是把支出往後推，在不影響項目進度的情況下，花錢越晚越好，越少越好。Q：二到三期的終止項目大概有12個，類型、原因是什麼？A：這就是science。醫藥行業做藥如果能100%成功，那就是神了。有的靶點，客户在臨牀上不斷的摸索，就（有一部分）做不下去。十年前最熱的IO靶點，有幾個成藥了呢。Q：面對海外較高的cape和美國產業鏈迴流問題，公司是否會考慮混合融資方式？A：公司現在有大概125億人民幣的現金。長期策略是每年自由現金流正向增長，今後幾年的capex基本上是在60億人民幣左右。從這個角度來説，在總體集團層面，我們是不需要融資的。此外，公司還計劃出售德國工廠以回收約10億人民幣的資金，從而進一步增強自由現金流。 因此，從長遠來看，公司現金流充足，沒有融資需求。關於價格與毛利率趨勢Q：後續新加坡產能投放，對於公司毛利的影響？未來三年毛利展望？A：新加坡一期是一個12萬升的主體，它集R、D、M三位一體，是重要的基地。新加坡的人力成本，進場成本都會高，但同時我們在新加坡有一個協同效應；第二，我們在新加坡用的技術都是最先進的技術。長期展望，新加坡到穩定狀態的時候，毛利率會達到45%。對今後三年總體的毛利的展望，有三個主要的推動力。第一個是人效、人均收入會逐漸增加，通過WBS；第二點是R端也會繼續騰飛，R端毛利率混合佔比有效的提升；第三點是海外的生產基地也在逐漸爬坡，爬坡階段的毛利負面影響也會逐漸減少，像愛爾蘭，寄希望於今年下半年會有一個突破性的改變。從這三點來説，希望在三年之後能夠達到我們在新冠時期最高毛利率，大概是在50%。Q：是否可以將過去25年的毛利率趨勢用於預測未來半年的毛利率表現？A：下半年的毛利率會比上半年更高。下半年整體上規模擴大、海外業務表現改善，因此下半年的毛利率將較上半年有所提高，實現加速增長和盈利水平提升，從而帶動自由現金流顯著增長。Q：行業整體的（定價趨勢）和區域差異？A：海外地區D端價格比行業平均水平高20%至30%，因為我們速度更快。在中國，早期收入較低，希望通過後期策略吸引客户。在過去六個月裏，海外價格上漲，中國價格下降。關於行業趨勢Q：海外生物醫藥行業投融資情況如何？A：海外投融資不均勻，美國較強，歐洲相對較弱，中國投融資表現一般，但比之前有所提高。總體來看，我們的項目數據創歷史新高，且客户不論大小公司，比例還是一樣，80%小公司，20%大公司，客户只要有錢，第一個想到的就是我們，我們對投融資沒有那麼敏感。對我們的依賴度較強。在中國就非常明顯，我們中國的項目速度增長也非常快，但中國有很多CMO拿不到項目。公司在中國、在海外的市場份額都在提高。Q：如何看待並佈局多抗ADC等新的藥物形式？A：多抗ADC等複雜分子將變得越來越重要，CMC難度加大。目前公司在雙抗領域已有重大投資並取得顯著進展。以前都是腫瘤，現在明顯自免、腎病、呼吸道等非常熱。以前感覺在生物領域腫瘤獨大，現在變成更加全面。Q：後續大分子領域還有哪一些吸引力，新的藥物形式？A：除了雙抗、多抗以及抗體偶聯以外，再往前可能就是mRNA，公司在mRNA佈局也非常好。現在已經在做一些mRNA方面的項目，但不是疫苗，是mRNA治療方面。希望在接下來兩三年能夠看到新突破。Q：公司在雙抗領域的優勢如如何展現？A：2018年就開始投資雙抗，做了兩個重大投資，一個是雙抗平台，PD1/VEGF能夠做出來,希望是bestinclass；另一個平台是CD3，是花了四五年時間打磨了一個CD3，我們CD3的療效非常好，毒性非常低。在雙抗領域，還有好多新的雙抗，現在主要是兩類，一類是PD1/VEGF，另一類是CD3，但後面還有很多各種各樣的新的平台，雙抗是一個大的組類，下面還有更多的發展。【相關鏈接】藥明生物財報解讀：業績狂奔，全球分佈式的供應鏈可應對各種不確定特別提醒：本文為投資邏輯分享，不構成投資建議。萬水千山總是情，點個【在看】行不行？巴菲特讀書會價值投資理念、知識經驗交流、投資風險教育傳播平台。發現價值，踐行價值。讀書會長期開展獨立投研活動，定期發佈原創研究報告，組織線下分享活動。“行穩致遠”，秉持“專業、謹慎、誠信”的精神，努力與會員和客户共同實現長期價值穩步成長。預約線下活動請掃碼聯繫讀書會小蜜蜂","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}