作者|略大參考 李偏偏
新氧用很多年的時間證明了，醫美平台不是一個像電商平台、OTA平台一樣的優秀生意。知錯就改，於是新氧開啓了轟轟烈烈地轉型，親自下場成為一家醫美機構。但目前看起來，診所好像也不是一個好生意——它們都不是掌握行業命脈的高利潤環節。從商業模式上來看，新氧已經發生了天翻地覆的變化，但從處境來看，似乎又沒有。
互聯網改造傳統行業的故事講了十年，醫美卻是少數幾個仍未被完全線上化的領域。新氧的轉型，正是這場攻堅戰的縮影。
2019年，新氧登陸納斯達克，以13.8美元/股的發行價格，獲得1.79億美元孖展，成為互聯網醫美第一股。
孖展後，手握11億元現金的新氧，對市場滲透率不足日本1/3，美國1/4，韓國1/5的中國醫美市場充滿期待，計劃大幹一場。現實比理想更骨感，本想數字化改造醫美行業的新氧，卻被困在了行業鏈低毛利環節，最後越努力越虧損。
2022年，新氧股價最低摸到0.46美元，就再沒突破過1美元，市值最多流失了96%。
直到去年年底，新氧正式推出自營的醫美連鎖品牌——新氧青春診所，主打注射、皮膚護理、激光等標準化平價項目；又在5月的財報中釋放出相關業績數據，才終於將股價拉出ICU，短短一個月期間，新氧身價翻了六倍不止。
從新氧價值重估角度出發，本篇文章我們將重點討論兩個議題：
1、互聯網醫美平台為什麼這麼難？
2、轉型成機構的新氧，難道就不難了嗎？
01 投流是條不歸路
成立於2013年的新氧，初始定位是信息類醫美平台，因此在成立之初就快速搭建了覆蓋不同項目的案例日記，頗有醫美界小紅書的意味。在中國醫美行業發展初期，新氧憑藉市場教育紅利快速積攢起用戶規模。
因為主要做的是信息化的生意，早期的新氧與BATJ等互聯網平台並無二致，在產業鏈承擔的就是連接器的角色，底層商業模式就是「C端免費+B端收費」，最基本的業務就是「廣告+抽佣」。彼時，其業務收入由兩部分構成：信息服務及其他、預訂服務。
訴諸全球醫美市場，由於各國對消費醫療的監管差異性（如美國醫療統一管理，將付費的中間交易環節認定為賄賂，因此醫療產業鏈中並無三方服務角色），互聯網醫療這一角色成為中國特色，新氧也無先例可循。
因此，登陸納斯達克時，投資者迅速接受了新氧將成為醫美界阿里的完美藍圖，給出50PE倍數，比肩掌握多款產品專利、在全球建立成熟銷售網絡的醫美巨頭艾爾建。
成立20餘年的新氧，雖然完成早期教育市場的使命，卻沒有兌換出資本市場對其的樂觀預期。2013年以來，中國醫美市場空間膨脹百倍至3000億元，新氧的收入遲遲突破不了15億元，虧損卻越來越嚴重。
現實和理想之間的差距，主要在於互聯網醫美平台並無實質壁壘。
阿里巴巴集團前參謀長曾鳴在《智能商業》中曾介紹：互聯網企業只有結合傳統產業，並快速構建出完善的網絡協同效應，才能真正意義上的形成壟斷擺脫內卷。比如，淘寶不僅構建了買賣雙方的交易場景，還提供了支付、物流、金融服務、雲計算服務等基礎設施：當用戶打開淘寶的手機APP時，任何一次點擊都可以牽動客服、支付、第三方擔保交易、物流查詢、信用記錄、退貨和維權等等，這些是在阿里巴巴集團的深度參與於監督之下的。
也就是說，在交易鏈條中參與度越高的平台，就越能形成強大的網絡協同效應以降低期間費用，進而在產業鏈中分得高額利潤率，反之亦然。
可供對比的例子分別是OTA（在線旅遊服務）平台與互聯網醫美平台。
OTA平台攜程某種程度上是行業的掌控者，除了為供需雙方提供最基本的鏈接外，還提供履約信用（法律）背書，甚至在某些時候可以決定酒店的定價。最終，攜程利潤率高達32%。
而同樣是上游鏈接醫美機構、下游鏈接消費者的B2C模式，由於醫美品類的特殊性，新氧們實際擔任的是漂浮於交易鏈外的流量入口的角色，24年利潤率為-40%。
通俗的例子是，「千人千面」的特徵，導致決定用戶審美的醫師是產業鏈中最關鍵的角色，因此醫美是一個可以無限接近，卻永遠無法實現標準化的行業，在新氧APP上諮詢的消費者，可以因為客服的一句「面診」到店溝通，而隨後的定價、成交、體驗、售後，都與平台無關，新氧反倒淪為了一個類似閒魚的角色——漂浮於交易鏈外的流量入口。
因此，同樣面臨互聯網巨頭攜流量入場，新氧的處境顯然更為被動。
近幾年，互聯網平台間的戰火從傳統電商、到社區團購、酒店旅行、再到即時零售，細分行業壁壘高者攜程，京東、美團的加入反而讓OTA巨頭的含金量日益凸顯，月活向上突破1億人；
而細分行業壁壘低者新氧，也不是沒有努力過，2019-2021年新氧曾花費大量資金來獲取用戶，可一旦控本降費，月活用戶數量就腰斬再腰斬。
硬剛不過，轉型是新氧的唯一出路。
02 賣廣告不如賣產品，卷復購不如造品牌
從後視鏡看，新氧佈局全產業鏈的動作十分清晰：21年收購光電設備企業武漢奇致；22年下場代理玻尿酸品牌愛拉絲提；23年更是自建玻尿酸工廠，並開設醫美機構初步試水；24年正式官宣推出輕醫美連鎖——新氧青春診所，劍指高頻平價醫美項目。
截至25年第二季度，青春診所（對應美學治療服務業務）已經成為公司的核心業務，新氧正式完成從互聯網醫美平台到連鎖醫美機構的身份切換。
然而，機構的處境也沒比平台好多少，25年以來新氧盈利能力有所改善，仍未扭虧。
更重要的是，醫美行業是西方工業化的成果外延，在上游產品—中游機構——下游平台的產業鏈中，產品作為發端最早的環節，至今仍掌握着行業的命脈，中游機構也如平台一般艱難求生。
由於上游醫美產品研發投入大、註冊獲批時間長、生產技術壁壘高，企業毛利率和淨利率都比較高，競爭格局優越，早期享譽市場的「醫美三劍客」（華熙生物、昊海生科、愛美客）均來自產業鏈上游，愛美客最高毛利率曾高達94%。
當產品矩陣中的一部分藥械品牌化後，它們對消費者的直接影響也能反向拉動行業的發展，本該成為渠道端核心資產的醫生，也不得不屈從於產業化的浪潮。因此，高度分散的下游機構無法與上游供應商抗衡，信息化成為工業化的附屬。
可以看到，醫美產業鏈的狀態是上游喫肉、中游喝湯、下游捱餓。
傳統醫美機構華韓整形、伊美爾等還徘徊在生死線上，新氧要真正實現價值重估，複製傳統醫美機構的運營模型顯然是不夠的。
我們認為「醫美平權」只是新氧變革的過程，而非長期目標。其真正意圖，是以可觸達的平價項目為入口，完成從流量聚合平台向可信醫美服務品牌的根本性轉變，進而沉澱品牌資產，獲取對醫美項目的定價權。
這一戰略轉向主要有兩個重要節點：
第一，高頻項目引流是過程，品牌資產纔是核心看點。
輕醫美項目雖然單價較低，但消費頻次高、決策門檻低，更易吸引初次嘗試的用戶走進新氧青春診所。
然而，無論是華韓等傳統醫美連鎖機構表現，還是新氧運營模型，都表明平價項目有限的利潤空間，難以支撐一線城市高昂的運營成本，連鎖機構很難依靠用戶復購平價項目盈利。
因此，新氧青春診所真正價值在於，通過標準化、透明化的服務體驗，與用戶建立初步信任關係，為後續轉化高毛利、高單價項目（如定製化手術類、高端抗衰療程）鋪路，最終實現用戶終身價值（LTV）的提升。
復購是流水，品牌纔是蓄水池。比起復購率，未來能否形成可以支撐品牌溢價的高淨值用戶畫像，纔是新氧品牌資產的核心體現。
第二，一線城市高舉高打，單店盈利模型構成估值基本盤。
據財報會議透露，今年新氧的開店目標為50家，主要集中開設在北京、上海、廣州等一線城市，戰略意圖非常明確：在醫美消費理念最前沿、競爭最激烈的市場建立標杆。這不僅能觸達最具消費力和傳播力的核心人羣，更是為了搶佔「專業、可靠、透明」的品牌心智高地。
一旦成功在一線城市建立起品牌聲譽和一套可複製的運營標準，便為其未來向下沉市場擴張或開展品牌授權（輕資產模式）奠定了強大的勢能。品牌溢價能力，將由此生根。
我們根據開店速度、數據爬坡等調研數據，對新氧做了簡單的單店收入模型測算（如上），而提高店鋪密度後，對應單店收入是否能夠保持甚至優化，將成為公司估值的主要錨點。
結語
新氧的轉型是從平台向實體的大膽跨越。通過自建診所，它試圖解決醫美行業最根本的信任問題。但這條路充滿挑戰：高昂的運營成本、上游廠商的競爭壓力，以及建立品牌信任的難度。
新氧的成功將不再取決於線上流量，而將取決於線下單店的健康度和用戶口碑。無論結果如何，這都是對中國互聯網公司如何真正深入產業的一次重要實踐。