過去兩個月，銅價走勢基本符合我們在中金大宗商品 | 有色金屬2025下半年展望：近端壓力與遠端溢價中的判斷，在9500-10000美元/噸之間維持窄幅波動。近期我們觀察到一系列重要的邊際變化，正在推動銅等工業金屬選擇方向。宏觀上看，美聯儲的立場逐步由鷹轉鴿，爲銅價帶來金融屬性順風。微觀上看，今年以來國內精煉銅和電解鋁表需持續超預期，在關稅風波有所緩和的背景下，消費前置影響可能被高估，銅、鋁的消費增長預期正在不斷上修。在供給側，廢銅供應收縮對冶煉端的影響比銅精礦更快到來，電解鋁海外產能釋放仍然艱難。我們預計美國降息週期的重啓或將成爲破解多空糾結的催化，帶動銅、鋁等工業金屬價格向上突破。
從表觀需求來看，1-8月銅、鋁表現均較爲亮眼，銅累計同比增長8.0%，鋁累計同比增長2.8%。此外，上半年銅鋁社會庫存也均位於過去五年下沿水平。電網仍然是需求的壓艙石，表現基本符合預期，1-7月電網工程累計投資額爲3315億元，同比+12.5%。
圖表：1-8月，銅鋁表需均表現亮眼
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表：銅社會庫存維持低位
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表：鋁近期有所累庫，但庫存水平仍好於去年
資料來源：SMM，中金公司研究部
但相對比下，銅鋁價格的溫和表現中可能隱含了對美關稅的反覆，以及中國需求前置後的疲軟。但我們看到，隨着需求步入金九銀十旺季，銅鋁下游需求無論是同比還是環比來看均可圈可點，並未出現先前市場擔憂的斷崖式下滑，其中或隱含着預期差交易的機會。當下，美國對等關稅已基本塵埃落定，部分細分領域甚至有向下的議價空間（如對歐盟、日本汽車關稅的下調）。
圖表：但目前，LME銅投機倉位處於較低水平
資料來源：iFinD，中金公司研究部
內需方面，所謂的需求前置帶來的整體影響或被高估。步入9月，市場對於部分領域需求偏弱的預期將步入驗證期，分下游來看，我們認爲潛在預期差排序爲，光伏＞新能源車＞家電：
1）光伏相關需求僅溫和走弱，需求韌性超出了我們的預期。根據Mysteel調研數據，8月組件排產僅環比小幅下降6.5%，產量預計爲44GW。我們認爲背後主要受到三方面因素支撐，一是上半年交付遭到延遲的海外訂單履約進度加快；二是OBBB新政策下，戶用光伏將自26年起失去補貼支持，而地面電站和工商業項目的補貼則將延續至2027年底，美國搶裝訂單放量；三是央企集採訂單陸續下達，託底相關需求。
2）新能源車有來年遠慮，但無歲內近憂。國內方面，我們預計購置稅減免退坡前的搶購，將帶動剩餘4個月新能源車滲透率進一步衝高，支撐銅、鋁消費。但歷史上來看，購車補貼政策退出後的年份，行業銷量均面臨較大壓力。如2011/12年國內汽車銷量同比僅增長2%/4%；2018/19年同比下滑-4%/-10%。歐洲方面，汽車行業減排時間表已面臨較大壓力。而目前歐洲新能源車正處在價格帶下探以促進滲透率提升的階段。面對這一挑戰，英國選擇率先重啓補貼政策，刺激新能源車銷售，補貼範圍涵蓋價格在3.7萬英鎊及以下的新能源汽車。我們認爲，後續低價新能源車補貼政策有望進一步擴散，支持歐洲新能源車消費增長。美國方面，對歐盟及日本汽車關稅均自27.5%降低至15%，年內消費增長預期或有所改善。
圖表：新能源車內銷維持強勁，出口增長迅速
資料來源：iFinD，中金公司研究部
3）家電方面，需求走弱趨勢較爲明顯。根據產業在線數據，9-11月內銷排產受到去年高基數以及部分地區能效補貼退出的影響，較去年實績分別同比下降-6%/-23%/-18%；而出口排產受到海外高庫存影響，較去年實績分別同比下降-17%/-8%/-9%。
銅：強基本面乘金融屬性順風，看好突破機會
中游銅材產量與下游需求相互驗證，轉型需求顯著更強。從中游加工材來看，更能代表新能源需求的銅材種類產量顯著更強，佔比也持續上升。1-7月銅杆產量591.1萬噸，同比增長8.3%，銅箔產量72.3萬噸，同比增長30.5%，印證了電力和新能源車領域的需求高景氣度。傳統需求方面，銅管產量僅增長0.9%至120.7萬噸，銅板帶產量增長3%至107.3萬噸，顯示家電、建築及與工業領域需求的相對疲軟。SMM統計的1-8月銅材總產量累計同比增速爲9.2%，考慮到銅材偏向於以銷定產的屬性，這體現了今年的高表觀消費能被下游較爲順暢的消化，電解銅累庫的風險並不大。
圖表：銅材1-8月累計產量與同比增速
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表：銅管產量與家電銷售同步走弱
資料來源：SMM，中金公司研究部
國內原生銅冶煉廠仍有生產韌性，但廢銅供應約束先行兌現。根據ICSG半年報統計，2025年上半年全球銅礦產量同比增長2.7%，電解銅產量同比增長3.6%。半年度TC/RC已降至0美元/噸、0美分/磅，顯示礦端與冶煉端的不平衡仍在繼續。現貨TC先前雖一度由於Grasberg精礦流入市場而短暫回升，但隨着BHP招標落地，價格又重新回落至-40.5美元/噸的低位。我們的模型顯示，長單水平下大部分中國冶煉廠仍處於盈虧平衡線上，即使採購現貨銅精礦進行冶煉，部分成本較低冶煉廠的現金虧損也仍然可控。冶煉廠的利潤主要來自於硫酸價格。中國1-7月硫酸出口262萬噸，累計同比增加103%。我們認爲化肥出口限制的放寬與海外硫酸需求的高速增長將支撐硫酸價格維持高位。因此我們暫時看不到國內原生銅冶煉廠的減產壓力。
電解銅的減產壓力可能來自於再生銅。自8月起，我們觀察到中國電解銅產量已轉爲環比下滑，SMM預計9月銅產量進一步下降至111.9萬噸，環比下降4.5%，減量主要來自於採用廢銅的冶煉廠。《關於規範招商引資行爲有關政策落實事項的通知》（770號文）落地後，再生銅稅負成本上升，供應出現收縮。卓創資訊調研顯示，770號文如若全面落地，再生銅稅負將平均提升5%-6%。廢銅進口的韌性則仍然較強，儘管232關稅宣佈後，中國自美國的廢銅進口迅速下滑，但自日本與泰國的進口迅速地填補了缺口。我們預計中國電解銅月度產量或已觸頂，需要更高的銅價方能刺激作爲邊際生產者的再生銅產出釋放。
圖表：SMM預計採用再生銅原料的冶煉廠9月開工率將出現較大下滑
資料來源：SMM，中金公司研究部
圖表：雖然中國自美國的廢銅進口量大幅下降，但整體廢銅進口量並未受到顯著影響
資料來源：SMM，中金公司研究部
美國降息帶來金融屬性順風，多空平衡可能被打破。我們認爲九月美國降息週期的重啓或將成爲打破多空平衡的催化劑。從資金結構上看，近一個月銅鋁投機頭寸雙邊均持續下行，目前處於過去三年間低位。銅價往往與美國隱含通脹預期有高度的相關性，降息開啓帶來的流動性一方面或將推動宏觀資金的迴歸。另一方面，銅相對穩健的基本面則將推動頭寸向多方傾斜。我們預計四季度下游需求或將強於預期，倫銅可能順勢突破11,000美元/噸。
圖表：銅價與隱含通脹預期關聯性較強
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表：銅全球平衡表
資料來源：CRU，iFinD，ICSG，中金公司研究部
鋁：海外產能釋放仍然艱難，供應約束支撐高盈利
電解鋁方面，我們對電解鋁項目的追蹤顯示海外產能的釋放仍然遲緩。我們預計25-26兩年間海外電解鋁總計產能增長爲196萬噸，約爲現有產能的2.4%。新增主要來自於印尼Adaro、信發，以及印度Vedanta、安哥拉華通、以及越南多農，共計5個項目；復產主要來自於西班牙San Ciprian與美國Mt Holy項目。我們認爲供給約束在未來兩年內仍將持續作爲電解鋁環節高盈利的有力支撐。
圖表：25-26年海外電解鋁產能增量表
資料來源：公司公告，SMM，中金公司研究部
圖表：電解鋁環節利潤回到歷史高位
資料來源：SMM，中金公司研究部
下游需求方面，鋁的表現略遜於銅。主要受到建築型材的拖累，鋁型材整體開工率持續低迷。7月以來，鋁錠/鋁棒也轉爲累庫。但我們也看到，鋁杆、板帶、箔的產量仍有較快的增長，1-7月分別累計同比增長5.1%、8%、13%，也受益於電力和新能源車等領域的增長。我們預計倫鋁因受制於更高的傳統需求比例、更高的社會庫存以及更弱的金融屬性，整體表現稍遜，四季度價格將在2,750美元/噸附近運行。
圖表：鋁全球平衡表
資料來源：CRU，iFinD，ICSG，中金公司研究部
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文章來源
本文摘自：2025年9月8日已經發布的《銅鋁：走出低波 》
分析員 王炙鹿 SAC 執業證書編號： S0080523030003
分析員 趙烜 SAC 執業證書編號：S0080525070002
分析員 郭朝輝 SAC 執業證書編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524