中信建投 | 儲能需求超預期

中信建投證券研究

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Antropic斷供中國，國產大模型使用率上行中信建投研究機構服務平台02PART正文出口的意義9月8日，海關總署公佈數據顯示，中國8月出口（以美元計價）同比增長4.4%，前值增7.2%；進口增長1.3%，前值增4.1%；貿易順差1023.3億美元，前值982.4億美元。8月出口同比較7月明顯下滑，引發市場對出口擔憂。其實8月出口並未降温，去年格美台風將7月出口延至8月，導致去年8月出口基數太高。我們預估上半年美國有329億美元需求被前置，下半年中國對美出口放緩。放眼非美，中國對非美出口環比1.5%，大幅高於過去10年同期均值（0.6%），説明中國對非美出口依然強勢，緣起中國出海2.0帶來的資本品出口高增。8月機電產品和稀土出口強，勞動密集型產品明顯放緩，説明關税對勞動密集型產品衝擊大，中高端製造影響小。我們認為出口是今年最重要的宏觀變量，因為出口影響增長中樞，進而決定利率。貿易戰不僅沒能擊垮中國出口，反而帶動一波資本品出口反常高增。出口大超預期預示着4月1.6%的十債利率或是年內低點。風險提示：消費復甦的持續性仍存不確定性；地產行業能否繼續改善仍存不確定性；限於數據可得性存在統計不夠完備的風險，存在模型失效導致的測算誤差風險及數據統計誤差風險；歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現；地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。8月繼續實現進出口雙增長海關總署發佈8月進出口數據統計快訊，以美元計價，我國8月出口金額3218.1億美元，同比增長4.4%；進口金額2194.8億美元，同比增長1.3%。8月進出口繼續維持增長態勢，連續三個月實現進出口雙增長。分地區來看，我國8月對東盟、歐盟出口進一步增加且增速較快；分產品來看，機電產品出口維持較高增長。總的來看，儘管8月貿易差額同比增速邊際下滑，但仍保持兩位數高增速，外貿情況總體仍處於較好狀態。隨着全球關税摩擦進入平穩期，外貿結構調整預計趨於成熟，出口情況有望逐步穩定。風險提示：海外市場波動風險；地緣衝突風險；寬信用加速風險。資產配置理論、演進及國內實踐多元資產配置的重要性早期研究表明有效的資產配置是成功投資的關鍵，通過多元資產配置，投資者能夠分散風險、捕捉不同市場環境下的收益機會。資產配置模型的演變傳統資產配置階段：1）恆定混合模型：最簡單的資產配置策略。2）均值-方差模型：現代組合投資理論的基石。針對均值-方差模型存在的問題，學者陸續提出改進方法，例如：改進風險度量指標；基於BL模型改進預期收益估計；基於壓縮方法改進協方差估計；使用再抽樣獲取更穩定的有效邊界；基於Full Scale優化下的其他效用函數。風險配置階段：1）橋水全天候策略：奠定了風險平價模型的雛形。2）風險平價模型：實現對風險的均衡配置。3）風險預算模型：自主設定每類資產的風險貢獻。週期配置階段：1）美林時鐘：根據經濟增長與通貨膨脹劃分經濟週期。2）貨幣信用週期：根據貨幣和信用劃分經濟週期。3）普林格週期：基於債、股、商輪動劃分經濟週期六階段。因子配置階段：四個步驟為選擇合適的因子、確定資產的因子暴露、確定目標因子暴露、匹配目標因子暴露。智能配置探索：在人工智能與大數據技術深度融合的背景下，資產配置策略正逐漸向智能配置階段進行探索。資產配置模型的國內實踐戰略資產配置組合：1）均值-方差模型整體彈性較大且回撤相對可控，年化收益9.57%，最大回撤17.32%。2）基於資產的風險平價策略年化收益3.92%，最大回撤2.37%，夏普比率2.34，策略表現穩健。3）基於宏觀因子的風險平價策略年化收益3.86%，最大回撤2.42%，夏普比率2.61，策略表現穩健。戰術資產配置組合：改進版普林格週期策略年化收益22.21%，夏普比率1.87，最大回撤6.38%，該策略每年均獲得正收益。總結與展望在後續大類資產配置模型研究中，我們將在經典資產配置模型理論基礎上，結合國內資本市場的結構特徵、投資者行為偏好等進行改進與創新，力爭構建出更加契合國內市場且高效的資產配置方案。風險提示：研究均基於歷史數據，對未來投資不構成任何建議。文中的模型結果均是以歷史數據進行計算和分析的，未來存在失效的可能性。市場的系統性風險、政策變動風險等市場不確定性均會對策略產生較大的影響。另外，文中的宏觀因子、經濟狀況及資產映射的構建，對市場及相關交易做了一些合理假設，但這樣可能會導致基於模型所得出的結論並不能完全準確地刻畫現實環境，在此可能會與未來真實的情況出現偏差。而且數據源通常存在極少量的缺失值，會微弱增加模型的統計偏誤。電新前沿觀察：儲能需求超預期的原因是什麼？儲能增長的核心邏輯是新能源滲透率提升和儲能系統成本下降的共振：預計2025年，新能源總發電量將首次超過燃煤總發電量，煤炭在全球發電結構中的佔比將降至33%以下， 2025-2027年新能源新增發電量均能穩定在1000TWh以上，對總新增發電量貢獻超過90%。新能源滲透率提升催生對調節資源的需求，而2014年以來，全球鋰電池價格已下滑約84%，使得儲能經濟性不斷提升。國內儲能的“強現實”與“弱預期”形成預期差（1）儲能需求好至少已有兩個跡象。一是鋰電池排產高增，且在碳酸鋰漲價的情況下，產業鏈反饋儲能電池出現1-2分/Wh到3-4分/Wh的漲價苗頭；二是國內儲能招標高增，1-8月累計新增招標218.54GWh，同比+125.37%，其中EPC106.71GWh，儲能系統111.83GWh。需求旺盛。（2）原因來看，我們認為亦有兩點，一是容量補償、容量電價等收益政策多省出台，儲能項目收益確定性提升，我們測算河北、內蒙等地的容量電價政策配合當地峯谷價差，項目能夠取得不錯的經濟性；二是136號文推動新能源全面入市峯谷價差拉大，配儲能夠提升項目經濟性。（3）目前山東省作為電力市場化程度最高的省，獨立儲能電站市場化峯谷套利收入已經反超容量租賃，業主投資有積極性；蒙西市場風光限電嚴重，配儲普遍不足以滿足消納需求，同時較高的峯谷價差給了儲能進行移峯填谷的較大潛力。國內儲能市場在政策和市場化推動下走向良性發展，海外儲能需求旺盛。我們認為，136號文實施後，國內儲能市場正在加速市場化，國內儲能需求將持續旺盛。我們預計2025-2027年國內儲能新增裝機達到130GWh、160GWh、210GWh。同時，海外需求也持續旺盛，美國擾動因素大大緩解。風險分析：需求方面風險；供給方面風險；政策方面風險；國際形勢方面風險；市場方面風險；技術方面風險。快遞板塊二季報總結：反內卷託底價格延緩現金流惡化，全鏈路降本重塑長期競爭格局1、行業走勢：無人車催化處於低迷狀態的板塊6月大漲，估值終於在底部小幅反彈（1）24Q3底以來快遞板塊表現一直弱於大盤，6月無人車催化跑贏大盤。（2）Q2四家加盟制上市快遞公司申通表現搶眼，順豐控股領跑板塊。（3）板塊估值水平在歷史低位徘徊1年多後，Q2小幅觸底反彈。從絕對估值水平來看，2018年至今快遞指數PE（TTM）均值為22.18X，今年Q2季度平均值為16.60X，為中樞水平的74.8%。2、量價分析：件量增速2年後降回20%，總部頭尾部價格策略明顯分化（1）業務量：Q2行業件量增速下滑至20%以下，順豐重回30%以上。（2）價格：快遞行業整體Q2平均價格為7.39元，同比下降6.8%，主要原因行業競爭加劇、件量結構調整、規模效應導致的價格下調；Q2面對淡季行業增速下滑的局面，各家公司出現分化的價格競爭策略，“頭部公司傾向拿份額”和“尾部公司傾向穩價格”。3、財務業績：毛利率繼續不同程度下降，派費和單票現金流成競爭關鍵（1）收入：快遞收入伴隨業務量增長而上漲，但增速低於件量增長。（2）成本：三家公司核心成本均擊穿0.6元，派費成本折射未來競爭實力。（3）毛利及費用：行業毛利率均有不同程度下降，期間費率呈現分化。（4）單票歸母淨利：Q2單票盈利方面，除圓通控制在10%降幅外，其他快遞公司同比降幅均有20%以上，其中韻達降幅達70%。（5）資本開支呈現頭尾分化，行業單票現金流成競爭關鍵。4、快遞板塊觀點及後續展望：反內卷託底價格延緩現金流惡化，全鏈路降本重塑長期競爭格局（1）快遞行業今年的價格戰烈度基準為不論是下降0.1元、0.2元還是更高，價格戰進程依然取決於兩個方面。但7月初的反內卷影響節奏。a、全鏈條成本降本空間與全鏈條利潤重新切分：因為各家企業無法決定最終市場博弈的價格，但可以決定的是總部自身成本下降空間，以及如何與加盟商進行“壓力分攤”。上半年尤其是Q2頭尾部已經出現“派費有降有漲”的歷史分歧，判斷行業來到轉折瓶頸。b、快遞行業2025年件量規模增速水平：Q1快遞行業仍有20%以上的件量增速，因此價格戰未有市場預期的激烈，而Q2行業件量增速降到17%左右，而更多增量來源於低價輕小件。而伴隨7月開始的反內卷政策，一方面助益單票盈利改善，但一方面也會影響需求。由於去年下半年仍有高基數存在，因此，結合7-8月數據，大概率Q3增速將回落到15%以下區間。而行業增速水平越低，價格戰預期越強。（2）資本開支決定新產能週期下的行業格局，而現金流決定命運：頭部通過產能護城河獲取份額，對同行盈利和現金流的“持續放血”，但反內卷託底價格，改善行業全鏈條現金流，延緩出清預期。風險提示：電商需求增長停滯；行業整體降派費風險雖然消除，但不同品牌快遞總部及加盟商由於對市場份額及利潤訴求不同，將導致價格短期波動以及各家公司價格策略的間接連鎖反應；燃油成本繼續保持高位；終端運營模式優化降本效果有限。物管行業喜迎高質量發展，中介及代建龍頭地位穩固——經營服務行業2025年半年報綜述物管商管：經營迴歸主業，規模增長放緩，企業盈利能力提升，部分優質物企持續保持業績高增。2025年上半年23家重點物管及商管公司合計實現營業收入1158.4億元，同比增長5.0%，增速與2024年全年基本持平；基礎物管服務營收佔比達到70.9%，較去年全年提升1.7個百分點，物企經營逐漸迴歸物業管理服務主業。上半年實現歸母淨利潤81.9億元，同比增長34.9%，去年同期同比增速為38.5%，2024年全年同比增速為-18.8%，樣本企業整體業績增速已由負轉正。歸母淨利潤率提升至7.1%，較去年同期提升1.6個百分點。截止2025年上半年末， 18家披露在管面積的物企在管面積共54.5億方，同比增長4.0%，增速較2024年全年下降2.0個百分點。企業分化明顯，部分企業業績增速保持雙位數增長。交易及代建：頭部效應明顯。（1）交易中介商：代表性企業規模持續擴張。（2）代建服務商：新拓穩健增長，現金流和盈利質量轉好。投資建議：看好頭部交易中介商與業績穩健增長的優質物企。風險提示：運營服務商：房地產市場修復不及預期，一方面會減少母公司內生輸送的合約面積增長，另一方面也會直接影響物企的案場管理諮詢等非業主增值服務。同時市場外拓競爭的加劇、人工成本的上升，都將導致物管企業的利潤空間承壓，存在盈利能力不及預期的風險。此外，物企應收賬款規模持續走高，收繳率不及預期，將對其流動性造成不良影響。代建服務商：代建市場不確定性風險及品牌商譽減值風險。觀點延續，強新品週期+金九銀十，整車和機器人進入佈局階段隨着市場高低切換，下半年國補落地、行業反內卷和新能源購置税退坡預期背景下，行業即將迎來“金九銀十”行情。隨着乘用車銷量數據改善，前期預期相對較低具備新品週期的優質整車和績優汽零標的或將迎來估值上修行情；此外，在新催化下產業趨勢強化、高關注度寬流動性下仍具備β行情，但個股α大於β，產業鏈標的行情表現進一步進入“去偽存真”的驗證階段。乘用車板塊：問界小定24小時突破15w台。當前汽車行業反內卷利好強產品週期可以充分定價新車的頭部主機廠，自主高端品牌仍是藍海市場，2026年將是30萬元以上賽道加速自主滲透率提升的一年，新車產品力及品牌成為勝負手。在流動性充沛的情況下，關注汽車中的稀缺消費品（好格局）+邊際改善的整車標的（好alpha）。汽零板塊：寧波華翔和峯梅化學成立合資公司佈局PEEK材料；銀輪股份發佈4大成長曲線；拓普集團液冷已獲得大額訂單，與多家機器人公司合作緊密，汽零行業加速向新賽道轉型，持續的業績兑現能力有利於助力板塊估值重估。中期維度，出海正成為優質汽零標的業績增長核心驅動力，具備全球競爭優勢及業務拓展能力的公司有望具備成長alpha，如AI液冷相關產業鏈跟熱管理汽零產品技術關聯較強。機器人板塊：特斯拉擬推針對馬斯克的超級股權激勵，其中明確了交付100w台機器人，繼續維持26Q1特斯拉Optimus規模量產預期；蘋果、英偉達等機器人或泛AI應用業務的佈局，市場對機器狗等國防軍工上應用也較為關注，產業鏈仍處於持續催化狀態。當前板塊在新催化下產業趨勢強化、高關注度寬流動性下仍具備β行情，但個股α大於β；中期維度標杆龍頭0-1產業突破預期下，產業鏈變化更易引起市場關注，繼續推薦T鏈核心Tier1，關注英偉達等供應鏈、PEEK輕量化、新型減速器等方向標的。風險分析：行業景氣不及預期；政策落地效果不及預期；出口銷量不及預期；行業競爭格局惡化；客户拓展及新項目量產進度不及預期。Antropic斷供中國，國產大模型使用率上行9 月 5 日，美國大模型公司Anthropic發佈公告《更新對不受支持地區的銷售限制》稱，將立即停止其大模型 Claude 提供給“多數股權由中國資本持有的集團或其子公司”使用。對此，中國大模型公司智譜AI在同日傍晚火速上線“Claude API用户特別搬家計劃”，宣稱GLM-4.5已完全兼容Claude接口，開發者“只需替換API URL”即可一鍵遷移。無獨有偶，近期阿里發佈Qwen3-Max-Preview，相較於2.5系列，新版本在中英文理解、複雜指令遵循、工具調用等維度實現了顯著增強，同時大幅減少了知識幻覺，讓模型更智能、更可靠。總體而言，以GLM、Qwen、Kimi等為主的國產模型憑藉強大的基準性能使，得其具備一定的編程替代能力，未來使用率存在持續上行可能。風險分析：北美經濟衰退預期逐步增強，宏觀環境存在較大的不確定性，國際環境變化影響供應鏈及海外拓展；芯片緊缺可能影響相關公司的正常生產和交付，公司出貨不及預期。報告來源證券研究報告名稱：《出口的意義》對外發布時間：2025年9月8日報告發布機構：中信建投證券股份有限公司本報告分析師：周君芝 SAC 編號:S1440524020001證券研究報告名稱：《8月繼續實現進出口雙增長》對外發布時間：2025年9月8日報告發布機構：中信建投證券股份有限公司本報告分析師：曾羽 SAC 編號: S1440512070011曲遠源 SAC 編號: S1440524070011證券研究報告名稱：《資產配置理論、演進及國內實踐》對外發布時間：2025年9月8日報告發布機構：中信建投證券股份有限公司本報告分析師：姚紫薇 SAC 編號:S1440524040001應紹樺 SAC 編號: S1440525060001證券研究報告名稱：《電新前沿觀察：儲能需求超預期的原因是什麼？》對外發布時間：2025年9月8日報告發布機構：中信建投證券股份有限公司本報告分析師：朱玥 SAC 編號:S1440521100008SFC 編號:BTM546雷雲澤 SAC 編號:S1440523110002證券研究報告名稱：《快遞板塊二季報總結：反內卷託底價格延緩現金流惡化，全鏈路降本重塑長期競爭格局》對外發布時間：2025年9月9日報告發布機構：中信建投證券股份有限公司本報告分析師：梁驍 SAC 編號: S1440524050005韓軍 SAC 編號:S1440519110001SFC 編號:BRP908證券研究報告名稱：《物管行業喜迎高質量發展，中介及代建龍頭地位穩固——經營服務行業2025年半年報綜述》對外發布時間：2025年9月8日報告發布機構：中信建投證券股份有限公司本報告分析師：竺勁 SAC 編號:S1440519120002SFC 編號:BPU491吳夢茹 SAC 編號:S1440525060002證券研究報告名稱：《觀點延續，強新品週期+金九銀十，整車和機器人進入佈局階段》對外發布時間：2025年9月8日報告發布機構：中信建投證券股份有限公司本報告分析師：程似騏 SAC 編號:S1440520070001SFC 編號:BQR089陶亦然 SAC 編號:S1440518060002陳懷山 SAC 編號:S1440521110006胡天貺 SAC 編號:S1440523070010馬博碩 SAC 編號:S1440521050001李粵皖 SAC 編號:S1440524070017趙晗智 SAC 編號S1440525070015白舸 SAC 編號:S1440525080001證券研究報告名稱：《週報9月第一期：Antropic斷供中國，國產大模型使用率上行》對外發布時間：2025年9月9日報告發布機構：中信建投證券股份有限公司本報告分析師：於芳博 SAC 編號:S1440522030001SFC 編號:BVA286方子簫 SAC 編號:S144052407000903PART大家看（超鏈接）AI新紀元：砥礪開疆・智火燎原 | 中信建投500頁深度研報中信建投：黃金價格走勢及投資前景中信建投：儲能需求超預期的原因是什麼？中信建投：聯合解讀公募基金銷售費用新規中信建投：持續看多鋰電、儲能中信建投：深海科技系列報告 | 無人協同 以深制海中信建投：牛市整理期的市場特徵中信建投：拐點已現，新動能主導結構性行情中信建投：鋰電產業鏈投資前景邀請函｜中信建投證券2025年全球投資者大會中信建投 | 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