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北京時間9月9日凌晨，在法國國民議會舉行的信任投票中，現任總理貝魯遭遇失敗，共計364票反對票（佔有效投票總數的六成以上）vs 194票支持票，反對票總數大幅超過倒閣所需的280票門檻。法國總統辦公室確認，貝魯將於當地時間本週二申請辭職，而馬克龍將於週二接受貝魯的辭呈，並將在未來數日任命新的總理。貝魯是法國最近2年內第4位下臺的總理，而他的下臺使馬克龍再次回到了自去年提前選舉以來就一直無法擺脫的政治僵局：目前還沒有任何一位候選人能夠在被三派相互對立、陣營分裂的國民議會中成功推動財政預算案通過。

現任總理貝魯正是在推動440億歐元的預算削減計劃以遏制日益增加的財政赤字時遇到其他黨派的反對（計劃包括把法國2026年的財政赤字從今年的5.4%減少至4.6%以及取消兩個公共假期等）。法國遠右翼國民聯盟和左翼"不屈法國"均表示不會支持政府。並且最終導致了信任投票沒有通過的結果。目前法國政府債務佔比GDP已經高達120%，在歐盟各國中排名靠前（圖1），而2024年法國政府赤字佔GDP比重就已經高達5.8%，高居歐盟榜首（圖2）。

圖表1：法國債務佔比GDP(%)

資料來源：IMF、中金公司研究部

圖表2：法國政府赤字佔比GDP(%)

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

市場反應：由於市場對本次投票結果早有預期，投票結果出爐後，10年期法國國債收益率並沒有出現明顯波動，並且與德國同期國債收益率的差值維持在77基點附近，歐元/美元也依舊維持在投票前的1.1750附近（圖3）。這些似乎在表明投資者目前還沒有定價未來潛在的債務危機。我們認爲眼前的平靜並不能掩蓋長期潛在的風險。在利息支出大概率將大幅上升的情況下，法德收益率差值進一步的擴大將可能使法國的財政前景變得更加複雜。尤其考慮到法國經濟復甦的前景依舊不容樂觀，國內需求已經受到政治不確定性上升的抑制：在馬克龍去年夏天提前舉行大選過後，法國國內企業和民衆的信心明顯下降（圖4）。未來任何融資條件的進一步收緊都可能會增加2026年法國經濟復甦的風險。

未來市場關注的焦點：如果年底前新的政府依舊沒有通過預算案，那麼法國議會可能會延長2025年的財政框架，但可能仍會實施一定的財政約束。不過真正的政治風險還是在於提前選舉，這將可能延長法國政壇的不確定性。不過截止目前，馬克龍並未宣佈提前選舉。另外，本週五Fitch將會對法國主權債務更新評級，今年3月Fitch維持了法國的AA-評級但給予了負面前景的評價，而這可能意味着本週晚些時候法國可能會遭到降級。目前法國10年期國債利率幾乎處於和意大利，希臘同等水平（這兩者分別僅有Fitch給予的BBB,BBB-的評級）；而Moody下個月也將會更新其對法國等國家的評級，這些可能都會對法國資產造成一定的影響。

長期看，在財政赤字連續兩年未能達標之後，貝魯政府提出的440億歐元的財政整頓計劃即便在新政府內部也看起來岌岌可危，而與此同時法國償債成本的日益上升正在威脅其債務的可持續性。雖然削減赤字的必要性得到了法國各政治黨派的廣泛認可，但各黨派在調整的規模、時機和構成上仍存在分歧，尤其是在養老金改革方面。我們認爲，如果法國下一任政府無法儘快實施大刀闊斧的財政整頓計劃，這可能將會導致債務繼續走上危險的上升軌道，尤其考慮到目前法國經濟的名義增長並無法抵消不斷上升的融資成本，根據法國政府的預測，法國政府債務正以5000歐元/秒的速度增長，而到2026年償債成本將高達750億歐元。這在長期很可能會增加法國債務可持續性的風險。

圖表3：法國德國10年利差vs歐元/美元

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：法國企業&消費者信心指數顯著下行

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

近期G7主要國家國債遭到拋售的大背景：歐美發達國家債務問題自疫情爆發以來就開始累積，而今年歐洲各國爲應對地緣安全，以及疫情後的經濟復甦而大幅增加財政支出，雖然包括英國和日本在內的幾個G7國家都面臨相似的財政困擾，但近期法國的政治動盪進一步加劇了市場對法國財政狀況的擔憂。財政狀況惡化和政治不確定性是導致G7國家國債收益率飆升的主因。而長端債券收益率的上升在一定程度上源於主要央行們在債務發行量較大的情況下逐步淡出了債券市場。而投資者投資偏好的轉變（比如荷蘭養老金對債券持倉機構的調整）也加劇了這一態勢。本月的首個交易日，英國30年期國債收益率曾經一度升至5.72%，這也是1998年以來最高水平，德國和法國30年期國債收益率也分別大幅上漲至3.41%和4.51%，這也是2011年和2009年以來的最高水平（圖5）。

法國債務近年的演變過程：1999年歐元區成立時，法國的債務負擔與德國基本持平。但兩者在2008年之後開始出現分化，當時法國政府在扭轉全球金融危機期間用於救助、補貼和幫助家庭的鉅額支出方面進展緩慢。而這種模式在歐債危機期間和之後再次重演：包括希臘，意大利在內的其他一些重債國家都經歷了痛苦的緊縮政策來削減赤字，而法國在減少支出方面採取的措施相對較少，法國更多的是依靠對家庭、公司和富人的稅收增加來逐步補充國庫。根據OECD的統計，2024年法國稅收佔GDP的比重接近48%，這遠高於OECD國家的平均水平34%（圖6），但這並未改變其債務持續的增長，失業率的上升以及經濟增長的放緩。

在贏得2017年總統大選並承諾更多後，馬克龍將所謂的“馬克龍主義”推向了高潮：大幅削減對資本和財富的徵稅並且開始降低公司稅。當時法國的失業率迅速下降，2018年法國GDP增速一度在五年來首次超過德國。2018年11月，法國公衆對馬克龍上調燃油稅的不滿，疊加公衆對有利於企業和富人而不是工人的政策的不滿最終演變成了街頭抗議：即"黃背心”運動，而這也升級爲一場民衆遊行：商店被打砸、公共建築遭到破壞。警察與遊行的民衆發生暴力衝突，民衆指責馬克龍是"富人的總統”。而馬克龍最終不得不以數十億歐元的新政府支出作爲回應。隨後面臨新冠疫情帶來的衝擊，以及俄烏2022年的爭端引發的通脹危機，馬克龍宣佈將不惜一切代價來保住法國經濟的各行各業，但實際上卻導致了法國政府對國內公司更多的補助。法國國家審計院估計，因應對新冠危機採取的措施而增加的政府支出約爲830億歐元。而從2021年起，應對能源價格衝擊的總成本已經接近720億歐元。

在第二個任期內，馬克龍認真嘗試了減少赤字的承諾：將領取養老金的最低年齡從62歲提高到64歲。但在隨後的立法選舉中他的政黨失去了國民議會的絕對多數。政府一直堅持到去年6月才試圖通過新的選舉重新獲得控制權，不過這一嘗試適得其反，國民議會最終分裂成三個相互對立的黨派：馬克龍的中間派（由復興黨爲代表），由“不屈法國”爲主力的左翼政黨聯盟，以及以勒龐爲首的遠右翼陣營（國民聯盟）。自此法國議會就陷入僵局。上一位總理Barnier在任僅僅90天便被迫辭職。而Bayrou本週再次走了同樣的道路。左翼的社會黨要求重新組建新的政府，而以勒龐爲首的遠右翼則呼籲舉行新的選舉。

圖表5：英法長端債券收益率明顯走高

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：OECD主要國家稅收佔比GDP(%)

資料來源：OECD，中金公司研究部

圖表7：法國vs意大利10年利差逐步縮小

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

其實自馬克龍去年宣佈大選以來投資者對法國債券的信心已顯著惡化。法國10年期國債收益率目前在歐元區名列前茅。即使是歷史上財政較爲激進的意大利也與法國的差距縮小到了幾個基點，而僅僅三年前，這兩者的利差還接近200基點（圖7）。而法國CAC40指數自去年6月以來累跌4%，同時期歐洲Stoxx600指數累漲4.9%。

綜上，我們認爲在出現明顯財政緊縮的證據之前，法國國債收益率大概率將繼續保持在歐洲各主權國債收益率區間的上限附近。而長遠來看，我們很難看到改善法國經濟前景的捷徑。而在試圖降低赤字方面法國面臨的問題可能比英國還要大：作爲歐元區的一部分它受制於歐央行的貨幣政策而且法國並沒有自己的貨幣，而這也就失去了貨幣政策的自主權進而限制了它在危機中可用的工具範圍。在此背景下，法國資產可能會繼續在不遠的未來遭到財政問題的困擾，而這可能會從一定程度上限制歐元上行的幅度。

注：本文來自中金公司2025年9月9日發佈的《法國政壇再生變數財政問題或將繼續擾動市場》，報告分析師：李劉陽 S0080523110005，王冠 S0080523100003