原文標題：What If: Upbit and Bithumb Launch Their Own Blockchains?

原文作者：Tiger Research

原文編譯：Ismay，BlockBeats

編者按：本篇研報原發佈於 8 月 20 日，主要探討了 Upbit 與 Bithumb 若自建區塊鏈可能出現的多種路徑，彼時還停留在假設與推演層面。就在昨晚，韓國最大交易平臺 Upbit 宣佈正式推出自己的 L2 Giwa，使這一推演成爲現實。

這一進展不僅驗證了“CEX 自建鏈”趨勢的加速蔓延，也意味着韓國平臺正在從以交易手續費爲核心的商業模式，走向更具想象力的基礎設施競爭。結合此前的分析，市場參與者將進一步觀察：Upbit 如何藉助龐大的用戶基數與流動性優勢，將 Giwa 打造成新的生態入口，以及這一動作將對 Bithumb、乃至韓國加密市場格局帶來怎樣的連鎖反應。

以下爲全文內容，爲便於閱讀有所增刪：

全球中心化交易平臺正陸續推出自有區塊鏈，以開闢新的收入來源。Upbit 與 Bithumb 也可能加入這一競爭。

可能出現的四種路徑包括：基於 OP Stack 的二層網絡、韓元穩定幣基礎設施、利用韓國獨特的市場流動性，以及未上市公司股權的代幣化。每一種場景都折射出韓國市場的特殊性。

不過，監管限制與技術複雜性仍是主要障礙，短期落地難度很大。但隨着交易量下滑、全球競爭加劇，兩大平臺亟需尋找新的增長驅動力。

CEX 主導的基礎設施競爭開啓

平臺正積極投入區塊鏈基礎設施的競爭。Coinbase（@coinbase）推出了 Base（@base），Kraken（@krakenfx）發佈了 Ink（@inkonchain），Robinhood（@RobinhoodApp）也於近期加入戰局，競爭日益激烈。

這種激烈競爭的根源在於基於手續費的商業模式侷限性。手續費是加密行業最穩定的收入來源，但其高度依賴市場行情，因而缺乏韌性，迫使 CEX 尋求收入多元化。過去，平臺主要在有限的監管轄區內競爭，而如今競爭範圍已經擴展至全球。同時，去中心化平臺也對中心化平臺構成挑戰，市佔率最高時一度超過 25%。

與此同時，加密貨幣的主流化應用正在加速，這爲 CEX 打開了除交易業務之外的全新商業機會，而區塊鏈基礎設施正是其中的關鍵，這一趨勢將進一步加速各大平臺自建鏈的競爭。

假如 Upbit 和 Bithumb 推出自有區塊鏈？

全球中心化交易平臺正在掀起自建公鏈的熱潮。這自然引出一個問題：“韓國的兩大頭部平臺 Upbit 和 Bithumb，會不會也加入其中？”要評估這種可能性，我們需要回顧它們當前的處境以及過去的探索。

韓國在全球加密市場中具有獨特地位。以法幣計價的交易量中，韓元（KRW）長期穩居全球第二，僅次於美元（USD），有時甚至會反超美元。全球沒有其他單一國家能夠貢獻如此龐大的交易量。正是這種市場環境，使得 Upbit 和 Bithumb 得以成長爲韓國的大型企業（韓國標準爲資產規模超過 5 萬億韓元的公司）。

然而，這一格局正在發生變化。自 2021 年交易量創下歷史高點以來，兩大 CEX 的成交量持續下滑。本地用戶正逐漸流向 Binance、Bybit 等全球性平臺，或轉向去中心化平臺。這意味着韓國本土 CEX 正逐步進入一個無法單純依賴“韓國市場流動性溢價”的環境。

兩大平臺早已意識到這一趨勢，Upbit 與 Bithumb 均嘗試通過海外子公司和業務多元化來推動全球化擴張，但事實證明，僅憑“Korean CEX”這塊招牌難以在海外建立競爭優勢。

它們也曾推出多種平臺型業務，但大多以失敗告終，原因在於這些探索缺乏與其核心優勢的深度關聯。同時，監管制裁也對其多元化嘗試形成了約束。

如今，外部環境正在轉變。特朗普的親加密政策改善了全球監管氛圍，使得 CEX 能夠更積極地追求新的增長戰略。在這樣的背景下，推出自有區塊鏈，已成爲 Upbit 和 Bithumb 可以考慮的現實選項。

如果它們真的推出公鏈，結果可能會截然不同。兩大平臺可以直接發揮其“非對稱優勢”：龐大的用戶基數與充裕的流動性，而韓國獨特的市場特徵，又爲差異化價值創造提供了進一步的潛力。

預期場景一：基於 OP Stack 的二層網絡

若 Upbit 與 Bithumb 構建自有鏈，它們更可能選擇 Layer 2 而非 Layer 1。

主要原因在於開發複雜度與所需資源。Layer 1 的開發與運維需要極其龐大的投入，而 Layer 2 雖然藉助 rollup 服務降低了門檻，但依舊需要深厚的技術專長。以 Kraken 的 Ink 項目爲例，便動員了約 40 名開發人員。對於 CEX 來說，獨立開發和運營此類基礎設施負擔過重，它們的目標更多在於通過基礎設施拓展平臺業務，而非自建高性能底層設施。

監管風險更使 Layer 1 難以落地。Layer 1 鏈通常需要發行原生代幣，但在韓國的監管環境下，代幣發行幾乎不可行，且伴隨嚴厲的合規風險。因此，能夠在不依賴原生代幣前提下運行的 Layer 2 模式，成爲最具現實可行性的選擇——這與 Coinbase 的路徑高度一致。

在 Layer 2 的開發路徑中，已有多種技術棧可供選擇，但全球 CEX 普遍將 Optimism (OP) Stack 視爲事實上的行業標準。Coinbase 的 Base 與 Kraken 的 Ink 都建立在這一基礎之上，並逐步確立了“平臺自建鏈”的參考範式。Robinhood 則是一個特例，它因不同的戰略目標選擇了 Arbitrum。Coinbase 與 Kraken 的重點在於通過互操作性實現廣泛的生態擴張，而 Robinhood 更注重將其金融服務直接搬到鏈上，Arbitrum 更高的定製化靈活性，顯然更契合後者的戰略。

對於 Upbit 和 Bithumb 來說，它們的目標與 Coinbase 相似：必須依託龐大的用戶基數，擴展鏈上服務，以突破手續費驅動的商業模式限制，並開闢新的收入來源。在這一過程中，開放性與互操作性至關重要。因此，如果 Upbit 和 Bithumb 推出自有鏈，最可能的選擇是基於 OP Stack 的公共 Layer 2。

預期場景二：韓元穩定幣基礎設施

另一種可能的路徑是，Upbit 與 Bithumb 通過自有鏈構建專門圍繞韓元穩定幣的基礎設施。

兩大 CEX 在穩定幣市場上動作頻頻，Upbit 與 Bithumb 均已提交與穩定幣相關的商標申請。Upbit 更是正式宣佈將與韓國領先的移動支付服務 Naver Pay 合作，進軍韓元穩定幣市場。

若聚焦於 Upbit 作爲最有可能的推動者，一個現實的場景是：由 Naver Pay 負責發行基於韓元的穩定幣，而 Upbit 則提供區塊鏈基礎設施。這樣的結構能夠規避《虛擬資產用戶保護法》的限制，該法律禁止平臺交易由自身或關聯方發行的虛擬資產。

在這一模式下，關鍵在於搭建針對穩定幣優化的專用基礎設施。他們可以在此基礎上加入 現實支付功能與隱私保護機制，從而形成差異化服務。例如，網絡可以設計爲允許用戶直接用韓元穩定幣支付 gas 費。這與 USDC 的 Arc Network (@arc) 模型相似，目標是構建一個以穩定幣爲核心的生態系統，使所有交易都圍繞穩定幣展開。這樣的架構既能爲用戶提供穩定的成本體驗，又能爲韓元穩定幣創造可持續的市場需求。

當然，技術上仍存在掣肘。Optimism 默認使用以太坊支付 gas 費，並且已停止支持自定義 gas 代幣。因此，具備更高定製化能力的基於 Arbitrum 的二層網絡，或是以韓元穩定幣作爲原生代幣的 Layer 1 區塊鏈，可能纔是更適合的選擇。

預期場景三：利用韓國的流動性溢價

Upbit 和 Bithumb 可能採取的一種策略，是充分利用韓國市場的流動性溢價。目前，韓國擁有龐大的資金流動性，以法幣計價的交易量穩居全球第二。然而，這些流動性大多仍侷限在 CEX 的內部系統中。

CEX 可以基於用戶存入的資產發行包裝代幣（wrapped tokens），例如 upBTC 或 bbBTC。Coinbase 推出的 cbBTC 就是一個典型案例。這類包裝代幣雖然可以在其他鏈上使用，但如果平臺在自有應用內提供一鍵集成功能等便利性，用戶大概率仍會留在平臺自建鏈中。這不僅能吸引項目方入駐相關生態以獲取流動性，還能推動生態活躍，進而幫助平臺獲取基礎設施層面的收入。此外，平臺還可以藉助這些包裝代幣，直接測試包括借貸在內的更多業務模式。

預期場景四：切入 Pre-IPO 股權代幣化市場

另一種潛在路徑，是 Upbit 和 Bithumb 切入 未上市公司股權代幣化市場。目前，Upbit 已通過 Ustockplus 平臺運營 Pre-IPO 股權交易，並積累了一定經驗。然而，這一模式仍停留在 P2P 撮合層面，即買方必須等待賣方掛單，若無交易對手，交易便無法完成。這種模式存在流動性不足、執行效率不可預測等問題。

將 Pre-IPO 股權在自有鏈上進行代幣化，能顯著改變現狀。代幣化股票可通過流動性池或做市商實現持續交易，所有權轉移則由智能合約自動執行並透明化處理。除了提升交易效率之外，還可以在鏈上實現自動分紅、條件化交易、可編程股東權利等功能，設計出傳統證券體系下難以實現的金融產品。

值得注意的是，Naver 近期有意收購 Dunamu 旗下 Ustockplus 的部分股權。在這種模式下，Upbit 可以提供鏈上基礎設施，而 Naver 則負責平臺運營及實物股權管理。這種結構在現有監管框架下具備可行性：它將交易基礎設施與證券管理職能有效分離，從而降低制度性風險，同時也使平臺能夠進入股權代幣化市場，並彌補現有服務的不足。

結語

我們探討了 Upbit 和 Bithumb 推出自有區塊鏈的多種可能場景，但現實中仍存在諸多障礙。其中，監管是最大的制約因素。韓國採取的是“積極清單式”的監管思路，這意味着凡是法律未明文規定的服務都很難落地。同時，兩大平臺在被認定爲大型企業集團後，面臨更高的合規負擔。此外，它們缺乏類似 Coinbase Base 負責人 Jesse Pollak 這樣的 Web3 原生領導者，技術複雜性又進一步增加了難度。短期內，這類公鏈真正成形的可能性依然較低。

然而，這並不意味着前景全然暗淡。自 2021 年交易量見頂以來，本土成交量持續下滑；全球競爭日益加劇；單一的手續費模式增長潛力有限；而此前的多元化嘗試又未能帶來顯著成果。要實現可持續增長，就必須尋找新的驅動力。在這種情況下，自建鏈的大膽試驗或許能成爲新的支柱，這也是最符合其競爭優勢（龐大用戶羣與充裕流動性）的現實多元化戰略。

當然，這一切的前提是監管態度的轉變。如果政策能夠在確保市場健康發展的同時提供更多制度彈性，Upbit 和 Bithumb 將能夠更積極地推進多樣化的業務探索。這不僅可能推動兩大平臺自身的成長，更有望提升整個韓國區塊鏈生態的競爭力。

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